Fim da caixa-preta

Edição 206

Mercado pede e CVM coloca em audiência pública minuta que exige mais transparência na divulgação de operações de recompra e substituição de créditos em FIDCs

Assim como vem acontecendo com as embalagens dos produtos enfileirados nas prateleiras dos supermercados, as informações sobre os ativos que compõem as carteiras dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios (FIDCs) tendem a ficar cada vez mais detalhadas. Se quem sai ganhando no primeiro caso é o consumidor, no segundo o beneficiado é o investidor, que passa a saber exatamente o que está colocando em seu carrinho de compras. Até agora, a situação é um pouco diferente: uma aparente boa performance pode estar mascarando a presença de créditos inadimplentes na carteira, ao passo que um pré-pagamento dos empréstimos pelo tomador pode fazer o valor dos ativos encolher.
Não é de hoje que as agências de rating vêm destacando em seus relatórios a realização de operações de recompra e substituição de créditos por FIDCs, e o mercado também buscava mais transparência na divulgação das transações realizadas pelos fundos. Mais recentemente, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) colocou em audiência pública uma minuta com sugestões de mudanças pontuais na Instrução 356, que trata dos FIDCs.
O objetivo da proposta é “dar maior transparência às operações com a carteira de direitos creditórios do fundo, em especial às de recompra e substituição de créditos”. A minuta exige a divulgação, nos demonstrativos trimestrais dos fundos, de informações a respeito das operações de securitização, como dados estatísticos sobre inadimplementos, perdas ou pré-pagamentos de crédito. O texto sugere ainda que sejam divulgadas, no site do administrador, informações como o valor diário de cota e relatórios de recompra, quando tais dados tenham sido fornecidos a cotistas ou terceiros.
Agentes do mercado afirmam que o ganho fundamental caso a instrução seja modificada é que o investidor, ao tomar conhecimento da realização das operações de recompra, fica ciente de que o suporte está sendo usado – e, por que não, toma consciência de que corre-se o risco de um dia o originador não ter condições ou a intenção de recomprar, o que pode trazer prejuízos ao fundo.
Johann Grieneisen, analista da Moody’s, explica que nas operações em que o originador retira os recebíveis em atraso da operação e os substitui por contratos novos, que se encontram adimplentes, a qualidade de crédito da carteira pode aparecer melhor do que se não tivesse havido a substituição. Desta forma, este efeito pode ser visto como positivo para uma operação, uma vez que permite ao originador manter a qualidade de crédito de suas securitizações à medida que os atrasos e perdas aumentam. “Esta prática, porém, é espontânea, e o originador pode não estar disposto ou não ser capaz de continuar substituindo recebíveis em atraso ao longo do período de vida da operação. Uma dificuldade financeira do originador interromperia o suporte à transação e, como resultado, o desempenho dos recebíveis poderia sofrer uma deterioração significativa”, exemplifica.
Jayme Bartling, diretor sênior de operações estruturadas da Fitch Ratings, endossa. “Se o originador está disposto a comprar créditos inadimplidos, é claro que a operação é beneficiada, porque está sendo feita uma faxina na carteira. Mas em nenhum momento se pode contar com a possibilidade de que o originador vá fazer isso. Essas operações são voluntárias, e o fundo precisa andar com as próprias pernas.” Tanto é assim que as agências de rating, ao fazerem suas avaliações de FIDCs, levam em conta a carteira sem a realização das operações de recompra e substituição de créditos. Jean-Pierre Cote Gil, diretor de finanças estruturadas para a América Latina da Standard & Poor’s, conta que a agência solicita diretamente aos originadores o envio de informações sobre a realização de recompras e avalia o risco de crédito do fundo como se as operações não tivessem acontecido. Para ele, caso a minuta colocada em audiência pública pela CVM se torne uma regulamentação, as informações serão geradas de forma mais independente, aprimorando o fluxo de dados que chegam ao investidor. “O que era uma requisição individual passar a ser uma obrigação dos fundos.” Na opinião de Guilherme Malouf, sócio do Machado, Meyer, Sendacz e Opice que atua na área de fundos do escritório, uma exigência que a CVM poderia adicionar à nova regulamentação seria a inclusão, nos relatórios dos fundos, de uma breve análise sobre os efeitos que seriam observados na carteira caso tais recompras ou substituições não tivessem sido realizadas. “Fizemos essa sugestão na audiência pública, mas não sei se a CVM vai acatar”, afirma.
Ele coloca que se está claro para o investidor que essas operações fazem parte das práticas do fundo, a relação é justa, e ninguém está enganando ninguém. “O que tem acontecido e gerado desconforto nos investidores é que o administrador se utiliza desse mecanismo e não os informa. O administrador consegue, assim, mascarar uma inadimplência iminente na carteira. E o cotista acha que os índices de rentabilidade da carteira estão excelentes quando não estão”, alerta. Ele diz que se o investidor souber o que teria acontecido com a carteira caso determinados papéis não tivessem sido recomprados, talvez ele possa tomar medidas como chamar uma assembléia de cotistas ou substituir o administrador, por exemplo.
“Acredito que essa nova norma pretende dar uma transparência maior para o investidor ter condições de se mexer, sendo que esse ‘se mexer’ pode ser até optar por manter sua posição no fundo, caso considere que mesmo com as recompras está tudo OK. Mesmo porque essas operações podem ser extremamente benéficas”, pondera.

Pré-pagamento e ágio – Mas nem só da iminência (ou da ocorrência) de inadimplência vivem as recompras. Bartling afirma que outra situação em que essas operações ocorrem é quando um crédito que a priori não se enquadra nos critérios de elegibilidade acaba passando sem querer pela peneira do fundo. “Pode acontecer de o Fidc comprar um crédito que não tinha o perfil exigido. Este é um caso em que o originador teria de recomprar o crédito”, cita.
Outra situação que ocorre com frequência é o pré-pagamento ou refinanciamento dos empréstimos – como no caso do crédito consignado, por exemplo, em que é comum que, conforme forem vencendo algumas parcelas, o próprio tomador queira pegar mais dinheiro emprestado; ou no imobiliário, em que muitas vezes o tomador prefere quitar o valor emprestado antes do tempo.
Bartling atenta para o fato de que uma preocupação em relação aos refinanciamentos e pré-pagamentos é o ágio na aquisição das carteiras.
Ele conta que em boa parte dos FIDCs de ativos financeiros o que ocorre na prática é a venda, pelo banco cedente, de uma carteira de crédito com ágio. “É como se o banco desse R$ 100 de crédito e vendesse a carteira por R$ 115 para o Fidc. O fundo contabiliza R$ 115 em ativos, como o total a receber, mas na verdade, o que o tomador deve são R$ 100. E o que acaba acontecendo? Se esse tomador resolve pré-pagar o empréstimo, o Fidc vai dizer que ele deve R$ 115. Só que no contrato está escrito que o tomador deve R$ 100. E ficam aqueles R$ 15 de prejuízo para o Fidc”, exemplifica.
Ele ressalva que é claro que não vai ocorrer um pré-pagamento total da carteira do fundo ao mesmo tempo, mas que é preciso estar atento e avaliar, pela tendência do ativo, que créditos devem pré-pagar e em que momento fariam isso.
“O ágio também pode levar o fundo a sobre-estimar o nível de garantia que ele tem, e subestimar o impacto de qualquer pré-pagamento que poderia acontecer”, informa. Para Bartling, a falta de transparência faz o investidor não entender o que é que há realmente na carteira, quanto representa ágio e quanto representa o que o tomador deve. “Podem existir no mercado três FIDCs, todos do mesmo cedente, com o mesmo ativo, e com 20% de cota subordinada. O investidor entende que todos são iguais e apresentam o mesmo risco. Mas depois ele vai ver que cada um comprou a carteira a uma taxa diferente, com proporção de ágio diferente. Se o investidor não enxerga essa compra, vai achar que os três FIDCs são iguais, quando na verdade um pode ter menos ativos do que o outro”, indica.

Em prol do investidor – Para Jean-Pierre, da S&P, é importante que as informações a serem divulgadas pelos administradores sejam de fácil entendimento pelo investidor. “Precisamos ver como essas informações vão chegar ao investidor, e o quão fácil de ler elas serão. Porque hoje nós recebemos dados que requerem um tratamento, um trabalho grande para que o investidor consiga ler”, alerta.
Bruno Amadei, sócio da Integral Trust e diretor de gestão da Integral Investimentos, afirma que o acesso a informações de recompra e substituição de créditos nas carteiras de FIDCs não é nenhuma novidade para o investidor mais sofisticado. “É possível que ele já trabalhe com esses dados direta ou indiretamente”, sugere. Já o investidor menos técnico talvez precise aprender a entender “conceitos até mais básicos” antes de entrar no mérito das transações destacadas na minuta apresentada pela CVM. “Pode ser que a divulgação das operações melhore a percepção desse investidor, mas eu acho que ele ainda tem que cumprir um processo de compreender outros elementos que não esses exigidos pela norma”, indica.
Amadei reforça que não existe nenhum tom de ilegalidade nas operações de recompra e substituição de crédito, e argumenta que agora há uma tendência de padronizar as informações sobre procedimentos que são bem comuns nos fundos. “A CVM não fez um edital para pegar alguma coisa com a qual ela não concordava, para apanhar alguém de calça curta.
A autarquia está querendo simplesmente padronizar uma forma de receber uma informação para quem quiser acessá-la conseguir.” Para ele, toda operação pode ou não ser de risco – depende de como ela é processada pelo fundo. Amadei diz que determinadas práticas podem ser vistas como normais em um caso e, em outro, como uma tentativa de mascarar alguma realidade. “O fato de haver operações de recompra ou substituição de crédito pode ser positivo ou negativo. É importante entender o contexto, o fundo, quem está fazendo e como”, salienta. Ele cita que muitas vezes a recompra por inadimplência ocorre porque o banco cedente, no processo de recuperação do crédito, acha mais fácil renegociar com o tomador a partir de sua carteira de cobrança do que com o direito creditório dentro do fundo. “Para quem já fazia a coisa certa e tem um padrão de excelência em relação a gestão, a nova exigência não vai mudar nada: as informações vão ser publicadas e a vida continua igual. Aqueles que por algum motivo, que eu não sei dizer qual, não adotavam essa prática, vão ter que se enquadrar. Isso é um avanço natural e acaba gerando mais transparência para a indústria como um todo”, conclui.