Alternativa das debêntures

Otavio Vianna

Edição 246

Programas do BNDES estimulam o mercado de debêntures para ampliar o financiamento das empresas que atuam em projetos de infraestrutura.

Depois da forte expansão do mercado de debêntures corporativas nos últimos dois anos, uma classe de ativos deste mercado promete atrair a atenção dos investidores e gestores a partir de 2013. São as debêntures de infraestrutura, emitidas por empresas que atuam no desenvolvimento de diversos tipos de projetos, tais como rodovias, portos, aeroportos, saneamento, entre outros. O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) tem atuado no sentido de dinamizar o mercado de debêntures como um todo, tanto na modalidade de ativos simples, quanto das incentivadas. Chefe do departamento do mercado de capitais do BNDES, Otávio Lobão Vianna, comenta em entrevista exclusiva à Investidor Institucional, os programas de incentivo ao desenvolvimento do mercado de debêntures e as consequências para os investidores como um todo.

No programa das debêntures simples, o BNDES já investiu cerca de R$ 5 bilhões em 47 emissões realizadas desde 2007. Agora, a expectativa é o crescimento das emissões de debêntures incentivadas, que contam com a isenção de imposto de renda para pessoas físicas e investidores estrangeiros. Apesar de não se beneficiar da isenção do imposto, os fundos de pensão devem ampliar cada vez as aplicações em debêntures de infraestrutura devido às garantias que proporcionam riscos mais baixos a este tipo de ativo, além dos benchmarks e prazos adequados para suas carteiras. As assets também estão se movimentando para estruturar fundos de investimentos que utilizem as debêntures de infraestrutura com o objetivo de captar aplicações de diversos tipos de investidores que buscam ganhos diferenciados, com baixa exposição ao risco. Confira a entrevista na íntegra: 

Investidor Institucional O que o BNDES está fazendo para incentivar o mercado das debêntures de infraestrutura?
Otávio Lobão Vianna – Estamos atuando em várias pontas do mercado de debêntures. Em uma das pontas, temos um produto que é o BNDES Debêntures Simples, que é voltado para aquisição de debêntures de mercado em ofertas públicas que adotem boas práticas de emissão. Por exemplo, a gente não pode entrar em uma operação que não tenha market maker (formador de mercado). O objetivo é ajudar a gerar maior liquidez no mercado secundário. Nessa  primeira linha de atuação podemos ir a até 30% da emissão, sempre que forem adotadas boas práticas. E lógico, condicionado a um preço que pague uma expectativa de retorno que remunere o risco da operação. Essa é a ponta de aquisição de debêntures.

II Qual é a avaliação da atuação do BNDES com este programa?
OLV – A gente considera esse produto um sucesso porque vem induzindo muitas empresas a ir a mercado. Como o BNDES é um player importante e pode participar se as operações tiverem boas práticas, o que a gente está fazendo é induzir emissores a adotar estas boas práticas para que possamos participar destas operações. Então esta é uma primeira linha com o BNDES como investidor e indutor de boas práticas de emissão.

II Que tipo de boas práticas o BNDES visa estimular no mercado de debêntures?
OLV – O maior exemplo é o market maker. Se a operação não tiver essa figura, não podemos participar. A nossa participação varia de 5% a até 30%, dependendo das condições da emissão. Tem uma série de outras condições. O que está acontecendo é que muitos destes emissores procuram o banco antes de fazer a emissão perguntando: “para contar com o BNDES na minha emissão o que que eu preciso fazer?”. Daí passamos as condições. Outra condição é que o sistema de formação de preços deve ser por meio de book building. Tem várias outras condições como o prazo de vencimento igual ou superior a 24 meses e vedação ao resgate antecipado com prazo inferior a seis anos.

II Quantas emissões já foram feitas neste sistema, quantas estão em análise, qual o atual estágio deste mercado?
OLV – Os grandes números são mais de 47 emissões, com um volume em torno de R$ 5 bilhões. As informações referem-se à emissões desde 2007 até agora.

II Quais outros incentivos que o BNDES está trabalhando com o objetivo de aumentar o movimento de emissões de debêntures?
OLV – Tem mais duas maneiras em que o banco está atuando para incentivar as emissões. A primeira ocorre nos contratos de financiamento da área de infraestrutura. A gente já contempla uma autorização para a companhia ir a mercado adquirir parte dos recursos que ela vai usar no financiamento. Então, nosso contrato já está contemplando que estas empresas responsáveis pelos projetos emitam debêntures para ajudar o financiamento dos investimentos. Uma outra linha de atuação do banco, é que o banco está disposto a compartilhar garantias e colocar cláusulas de cross default, de vencimento cruzado, mas isso – lógico –, está sujeito a uma análise de crédito do banco. Estamos dispostos a compartilhar essa garantia desde que não comprometa a qualidade do nosso crédito.

II Como funciona essa garantia do cross default?
OLV – Como o BNDES tem um histórico de inadimplência muito baixo e também tem uma capacidade de análise muito grande, quando a gente fala o seguinte: “se você captar com debênture, eu estou disposto a compartilhar garantia com você”, significa que o investidor desta debênture tem o selo do BNDES na análise da operação. É como se o banco indicasse que “estou compartilhando garantia com você, meu histórico é de baixa inadimplência”. E qual a vantagem disso para a companhia? A vantagem é que ela capta a um custo muito mais baixo porque tem menos custo nesta operação. Esse é o vencimento cruzado, capaz de reduzir o risco das emissões. E reduz também a taxa que as empresas vão captar, logo incentiva as empresas a captar através do mercado de debêntures.

II Então o BNDES atua no sentido de reduzir os spreads?
OLV – É um ponto bastante relevante do mercado: o maior interesse em apertar os spreads. Eles estão caindo muito não só pela queda da taxa básica de juros, mas também pela competição por este tipo de ativo que está muito grande. Então, o spread de risco tende a cair também.

II E como esta alternativa entra como opção para os investidores institucionais em termos de benchmark?
OLV – O que as debêntures incentivadas oferecem é a diversificação da base de ativos para os investidores institucionais. O que eu imagino que eles estejam fazendo é que o mercado de equity hoje está bastante complicado, porque você tem muita volatilidade. É natural que você tenha uma procura maior por ativos de menor risco, no caso as debêntures.

II O que se pretende ao dinamizar o mercado de debêntures incentivadas?
OLV – Além de incentivar os projetos de infraestrutura, o governo pretende atrair capital privado para ajudar no financiamento da infraestrutura. E o que essas debêntures incentivadas fizeram basicamente? Mas o incentivo das debêntures visa mais a atração dos investidores pessoas físicas e estrangeiros devido à isenção do imposto de renda. O governo entende que o BNDES não pode ser a única fonte de financiamento de longo prazo para a infraestrutura, em face da grande necessidade de investimentos no Brasil. Por isso, o objetivo é atrair os investidores do mercado de capitais para complementar o funding de longo prazo para os grande projetos de infraestrutura.

II E para as assets, qual o efeito do aumento de emissões das debêntures incentivadas?
OLV – Quando você tem mais ativos no mercado de capitais, tanto do movimento do governo com a Lei 12431, tentando alargar a base de investidores, quanto da própria atuação do BNDES, estamos incentivando a emissão de ativos no mercado de capitais. Com isso, atraímos uma categoria de investidores que regularmente não opera no mercado de debêntures, que é o caso do investidor estrangeiro que opera em equity e a pessoa física, que também opera em equity, mas não tanto com debêntures. O que você está fazendo é criando o ambiente institucional para poder incentivar este mercado de renda fixa de debêntures. E o objetivo final é o financiamento da infraestrutura. Aí todo mundo se movimenta, para atrair o investidor pessoa física, as assets e os bancos montam fundos, para que possam investir por meio dos fundos e não diretamente.

II Além das debêntures incentivadas, quais outras debêntures vocês tem usado para procurar dinamizar o mercado? Quanto este tipo de papel responde pelo total dos financiamentos em infraestrutura?
OLV – O que a gente faz no mercado de debêntures vale para as incentivadas e não incentivadas. O produto Debêntures Simples existe desde 2007, quando nem tinha este tipo de regulamentação. Já o cross default é geral e vale para todos os setores. Mas é muito mais aplicável ao setor de infraestrutura. Esse movimento do banco, já no contrato de financiamento quando ele dá o empréstimo e contempla que a companhia pode ir a mercado para ajudar no financiamento do investimento, esse movimento é muito mais forte em infraestrutura. 

II Você tem o número de empresas ou emissões que estão sendo analisadas a garantia do cross default?
OLV – A gente não tem como dar este número. Primeiro porque é recente, não deve ter seis meses que está funcionando. Já tivemos algumas emissões, mas não são necessariamente pela Lei 12431. É importante destacar que o banco está tentando incentivar o mercado secundário de debênture. Porque boa parte do que a gente adquire nas ofertas, a gente acaba girando no mercado secundário, a fim de dar maior liquidez a este mercado.

II Em relação a dinamização do mercado de bolsa, dos IPOs, os mais recentes que vocês têm algum tipo de participação. Você pode comentar?
OLV – No mercado de equity temos aqui nossa estratégia de alocação de carteira, que não posso te abrir a estratégia, mas o IPO é mais uma categoria de ativos. Como olhamos todos os IPOs, analisamos ativos no secundário, fora de bolsa, dentro da bolsa, todas as ofertas, mas não participamos de todas. Algumas consideramos muito caras, outras não se encaixam ao interesse do banco, não tem uma regra única para isso. Se o retorno justifica a tomada de risco, a gente analisa e pode entrar. É uma formação de preço que depende de uma avaliação.

II Como foi a participação de vocês na movimentação da Senior Solution?
OLV – Nós éramos sócios e colocamos ela no mercado de bolsa, decidimos pela abertura de capital. Essa costuma ser a postura do banco em mercado de private equity. A gente apóia algumas empresas de capital fechado, melhoramos o aporte de capital e governança da companhia e levamos a mercado. O banco está na linha de levar essas empresas a mercado. Temos os exemplos recentes da Linkx e da Senior, esta última no Bovespa Mais. Temos interesse em todos os tamanhos de companhias, temos fundos até de seed money, que são aqueles “do professor Pardal” da universidade que pretende montar uma empresa. Ele entende do produto, mas não da gestão da empresa. Então, participamos através de um venture capital ou em alguns casos, através de um private equity.