Edição 218

Novidades que têm ocupado as prateleiras do mercado geram pontos de interrogação a partir de análises mais detalhadas
Um novo produto tem enchido as prateleiras do mercado de fundos de investimentos, os popularmente denominados fundos IMA - fundos de investimentos que buscam superar os indicadores IMA e IRF-M da Anbima. Esses produtos são vendidos como sendo a revolução do mercado de fundos de investimentos, trazendo ao investidor uma segurança quanto aos ativos que compõem o fundo e quanto à rentabilidade que o fundo poderá gerar.
Entretanto, alguns pontos de interrogação pairam nas análises mais detalhadas. Afinal, trata-se de fundos compostos apenas por títulos públicos e, em alguns casos, títulos em “extinção” como as NTN-C (títulos indexados ao IGP-M que compõe o IMA-C) e com volatilidade acima do CDI. Esses fundos, em sua maioria, são o espelho dos índices IMA, ou seja, contém os mesmo títulos que estão no índice impossibilitando que o investidor encontre e pague pela expertise do gestor.
No caso de um investidor que possua plano de beneficio definido e que tenha feito o ALM (Asset Liability Management), o fundo IMA poderá entrar na estrutura de macro-alocações para cumprir o compromisso de pagamentos com os participantes, mesmo assim, pela particularidade dos títulos marcados a mercado, isso levará a uma volatilidade similar a uma carteira própria composta por títulos públicos indexados a inflação e acima do CDI. O questionamento é que, nesse caso, um fundo IMA-B não será diferente dos fundos de ALM também ofertado no mercado de fundos de investimentos?
O estudo de ALM procura encontrar as melhores macro-alocações para o patrimônio dos investidores, e pela correlação entre o passivo e o ativo é de pressupor que ocorram alocações em papéis que tenham a mesma correção da meta atuarial, ou seja, as NTN-B e NTN-C. Neste ponto há um espaço para os fundos IMA, pois eles corresponderam a parcela de alocação em ativos com o mesmo índice da meta-atuarial.
Uma questão que deve ser levantada nesse momento é, se os fundos IMA são basicamente a replicação da composição dos próprios índices, em que está a expertise do gestor em encontrar as melhores oportunidades de investimentos e nesse caso ser bem pago por isso. Os investidores estão pagando caro por uma gestão totalmente passiva.
Um risco inerente a estes fundos é o apetite do governo por emissão de dívidas atrelada aos índices de preço IPCA e IGP-M. Algumas Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) estão alterando os índices de preço das metas atuariais de IGP-M para IPCA/INPC pela ausência de títulos públicos indexados ao IGP. Neste sentido há um risco de ausência de títulos para diversificação das carteiras IMA e uma provável ausência de títulos atrelados a esses índices.
Outro risco escondido nesses fundos são as divergências técnicas quanto à composição dos índices. Há uma discussão entre os gestores sobre o modelo utilizado hoje pela Anbima na composição desses índices e a suas falhas técnicas, podendo impactar no histórico tanto do índice quanto dos fundos.
O CDI (Certificado de Depósito Interbancário) reflete o custo de oportunidade, através das negociações diárias das taxas, sendo assim, uma referência direta do mercado e do cenário macroeconômico, podendo receber um alfa, mantendo a baixa volatilidade, permitindo mensurar a eficiência absoluta do retorno.
Nesse ambiente de mudanças de patamar da taxa de juros, é necessário encontrar as melhores ferramentas de alocação do patrimônio das EFPC’s, neste caso vale realizar um estudo de risco VS retorno como proposto pela fronteira eficiente de Markovitz, no qual haverá uma proposição de risco suficiente para o retorno desejado.
Assim, poderemos utilizar as oportunidades de investimentos oferecidas pelo mercado, diversificando as carteiras de investimentos com produtos pouco correlacionados entre si, haja vista a redução dos prêmios dos títulos públicos frente aos produtos estruturados como o fundo imobiliário.

Viviane Werneck é Gerente de Clientes Institucionais da LUZ Engenharia Financdeira

Edição 217

A regulamentação das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (“EFPC”), os chamados Fundos de Pensão, foi alterada por diversas vezes, traduzindo o aperfeiçoamento e o maior dinamismo da indústria de previdência no Brasil. No final do ano passado, o Conselho Monetário Nacional (“CMN”) publicou a Resolução nº 3.792 (“Resolução CMN 3.792/09”), dispondo sobre as diretrizes de investimento deste segmento.
Este normativo representou um avanço para as EFPC. A legislação anterior permitia a realização de empréstimo de ações e de títulos e valores mobiliários, mas limitava a autorização de aluguel às carteiras de renda fixa. Com o advento das novas regras, o empréstimo de cotas de Fundos de Índice – os chamados exchange traded funds (“ETFs”) – foi expressamente autorizado pelo legislador.
Neste cenário a EFPC pode obter uma receita adicional ao alugar as cotas de ETFs pelo Banco de Títulos CBLC - BTC. Além disto, a EFPC pode auferir um retorno adicional através do empréstimo dos ativos subjacentes, realizado pela gestora do ETF, e limitado a 30% da carteira.
Assim, diferentemente de outras modalidades de investimento nas quais a taxa de administração constitui um fator fundamental para mensuração do custo do investimento, sugerimos que, para um ETF, o Fundo de Pensão considere – além da taxa de administração – (1) a taxa de remuneração mínima definida no regulamento do ETF (“Regulamento”) proveniente do aluguel de ativos da carteira executada pela gestora; e (2) a taxa de remuneração obtida pelo empréstimo de cotas de ETF obtida pelo investidor.
A taxa de remuneração mínima proveniente do aluguel de ativos da carteira representa uma receita de empréstimo, reduzindo o custo do ETF.
É importante notar que a remuneração resultante do aluguel de ativos subjacentes pode exceder a taxa de remuneração mínima de aluguel definida no Regulamento. Já o aluguel de cotas do Fundo de Índice representa um incremento de receita, sendo creditada na conta do investidor, diminuindo, portanto, o custo final do investimento para a EFPC.
A título ilustrativo, utilizamos o iShares Ibovespa Fundo de Índice (“BOVA11”), ETF com maior liquidez no mercado brasileiro e gerido pela BlackRock Brasil Gestora de Investimentos Ltda. (“BlackRock”). Trata-se de um Fundo de Índice que busca replicar o desempenho do Índice Bovespa através de uma gestão passiva.
O diagrama ao lado apresenta no eixo X o período em análise, e no eixo Y valores que podem ser considerados como custo final para o investimento em BOVA11 pela EFPC. Neste sentido, as curvas refletem a soma da receita gerada pelo aluguel da carteira do BOVA11, realizada pela gestora, com a receita proveniente do aluguel das cotas do ETF.
A análise adota diferentes percentuais de empréstimo de cotas associadas a posição da EFPC. Por exemplo, considerando-se a taxa de aluguel da carteira auferida pelo BOVA11 em abril de 2010, da ordem de 0,32% ao ano , e a taxa de administração deste ETF de 0,54% ao ano, o custo para a EFPC seria de 0,22% ao ano. Caso a EFPC alugasse 20% de sua posição em ETF, o resultado final do investimento teria sido de 0,54% ao ano.
Caso a EFPC emprestasse 50% de sua posição, o retorno final do investimento teria sido de 1,69% ao ano. Portanto, ao analisar o custo final de um investimento em um ETF, sugere- se a EFPC considerar não somente a taxa de administração, mas também a soma da remuneração obtida no aluguel de ativos da carteira com a remuneração obtida pelo cotista com o aluguel de cotas do Fundo de Índice. Dentro desta lógica, poderíamos até dizer que, dependendo dos níveis de remuneração do aluguel dos ativos da carteira e das cotas, o resultado final para a EFPC pode equivaler a geração de um “alfa” de um fundo ativo com a diferença de que para o ETF a carteira é passiva.

Osmar de Carvalho Santos Junior é Diretor de Produtos da BlackRock. Co- autor - Diogo Fagliari, Analista da BlackRock

Edição 216

A nova legislação deixou uma lacuna que, até o momento, suscita profundas dúvidas. Qual a natureza jurídica do fundo de pensão?
É inegável na última decáda, marcada pela estabilidade econômica no cenário nacional, o desenvolvimento de uma cultura de planejamento previdenciário, em todas as categorias de profissionais. Assim, observa-se uma nítida preferências pelo sistema de previdência complementar, marcado por produtos desenvolvidos pelas instituições financeiras tradicionais, como os famosos planos VGBL e PGBL.
No entanto, essas não são as únicas alternativas. Um fundo de pensão pode ser constituído por uma empresa ou grupo de empresas que tenham as mesmas características, e que, fundamentalmente, tenham dois objetivos em comum: reduzir a carga tributária sobre o imposto de renda e oferecer aos seus colaboradores um grande benefício, agregando valor aos seus salários. A constituição e administração de fundos de pensão é regulada pela Lei Complementar n.º 109/2001, impondo um conjunto de regras rígidas que garantem a estabilidade do sistema e um conjunto de vantagens para instituidores e participantes do fundo.
A nova legislação deixou uma lacuna que, até o momento, suscita profundas dúvidas. Qual a natureza jurídica do fundo de pensão? Trata-se de uma sociedade civil, de um pessoa jurídica de direito privado, de uma instituição financeira? A definição desta discussão, eminentemente jurídica, parece, a princípio, tratar-se de assunto acadêmico, sem repercussões práticas no mercado. Todavia, a definição desta personalidade jurídica tem impactos significativos na tributação dos fundos de pensão e notadamente na definição da responsabilidade civil dos constituintes e administradores dos fundos.
Ocorre que, para o Direito Penal, não há qualquer divergência de entendimento sobre o tema. Os estudiosos da lei de crimes contra o sistema financeiro nacional (Lei 7.492/86), também conhecida como Lei do Colarinho Branco, são unânimes em apontar que os fundos de pensão equiparam-se às instituições financeiras. Esta definição tem como consequência imediata a concreta possibilidade dos administradores de fundo de pensão responderem pelos crimes previstos nesta lei, ou seja, os crimes de Gestão Fraudulenta e Gestão Temerária.
A princípio, não é simples diferenciar esse delitos, pois ambos estão descritos no mesmo dispositivo da lei, no seu art. 4º. Destaca-se como mais relevante o fato que este artigo pune o ato de gerir instituição financeira de maneira irregular, colocando em risco os investimentos sob sua administração. O verbo gerir pressupõe um conjunto de atos administrativos, prolongando-se no tempo, por um período razoável. Assim sendo, atos isolados não constituem nenhuma das modalidades de gestão criminosa de instituição financeira. Podemos lembrar a definição do Juiz Federal Ali Mazloum: "o verbo gerir significa administrar, reger, dirigir, gerenciar, comandar. Pelo sentido no núcleo verbal, entende-se haver certa habitualidade ou permanência da ação. Nota-se que, quando quis o legislador punir determinado ato isolado, fraudulento ou temerário, destacado da atividade da gestão, fê-lo expressamente. É o exemplo do art. 6º da Lei de Regência." (Crimes do colarinho branco, cit., pp. 62-64).
Podemos definir o crime de gestão fraudenta como um conjunto de práticas do adminstrador do fundo de pensão, empregando manobras ardilosas ou maliciosas, com a finalidade de prejudicar alguém ou obter algum tipo de vantagem para si ou para outrem. Ressalta-se que este delito, para a sua consumação, não depende de efetiva lesão aos contribuintes do fundo, mas ao menos a constatação que a gestão tenha provocado concreto perigo de dano, não bastando a mera possibilidade de sua ocorrência.
O crime de gestão temerária, previsto no parágrafo único do art. 4º, é caracterizado pelo mesmo tipo de conduta do crime anterior, o ato de gerir. No entanto, o elemento diferenciado é o adjetivo temerária, que provoca verdadeiro pânico, nos intérpretes da Lei, tamanha sua subjetividade. A princípio, podemos entender como temerária a gestão que é arriscada, abusiva, irresponsável ou até mesmo imprudente. Nos dizeres do emérito Criminalista Dr. Pimentel: "Gestão temerária é caracterizada pela abusiva conduta, que ultrapassa os limites da prudência, arriscando-se o agente além do permitido, mesmo para o individuo arrojado."
Um exemplo típico de gestão fraudulenta pode ocorrer nas operações de swap, quando há troca de risco associados à taxas prefixadas por outra ligada à variação cambial, notadamente quando as intituições financeiras firmam contratos com empresas não financeiras sem capacidade para o volume operado. O crime de gestão temerária, por sua vez, pode ser cometido, por exemplo, por diretor de patrimônio de fundos de pensão que, participando de reunião de comitê de crédito, vota a favor de investimento em empresa em péssima situação financeira.

Fabio Camata Candello e Lucia Mazará são advogados do Emerenciano, Baggio e Associados

Edição 215

Na década de 70, as famílias eram chefiadas por homens e tinham de três a cinco filhos; as mulheres começavam a ingressar no mercado
Em 1977, ano que a Lei nº 6.435 regulou a previdência complementar no Brasil, o cenário social era muito diferente. Os casamentos eram crescentes e para durar a vida toda. As famílias, chefiadas por homens, tinham de três a cinco filhos. O desquite era raro e o divórcio novidade. As mulheres ainda não tinham ingressado tão fortemente no mercado de trabalho. O papel dos Planos de Previdência era, então, o de suplementar os rendimentos do chefe da família, quando da sua ausência ou incapacidade, permitindo à família ter acesso a recursos para a sua subsistência. Os planos eram do tipo benefício definido, onde a pensão por morte seria destinada à viúva e aos filhos menores do participante, considerando uma composição familiar de um único casamento. Porém, muitas alterações ocorreram no contexto social, refletindo também nos planos. A Lei foi modernizada e revogada pela Lei Complementar nº 109/2001. Hoje encontramos famílias com filhos de mais de um casamento, casais homossexuais com filhos e famílias chefiadas por mulheres. Além disso, muitos filhos permanecem solteiros e vivendo com os pais; por vezes sustentam a família. Outros permanecem dependentes até se formarem, ingressando na profissão aos 30 anos. Houve ainda um movimento irreversível de conversão dos planos de benefício definido para a modalidade de contribuição definida, nos anos 90, que possibilitou, além da renda vitalícia, outras formas de renda, livres de riscos atuariais. Assim, o conceito inicialmente adotado pelos planos, que considerava como beneficiários apenas a viúva e os filhos, tornou-se obsoleto e sofreu fortes mudanças.
Entre elas, a de considerar a existência da união estável entre pessoas homossexuais, acompanhando o posicionamento do sistema oficial e dos tribunais. Foi necessário, também, incluir os viúvos e os enteados. Contudo, a Lei Complementar não tratou do tema. Deixou que a definição de beneficiários da pensão por morte fosse tratada pelos regulamentos dos planos ou pelos órgãos regulamentares (Conselho Nacional de Previdência Complementar, nas Entidades Fechadas de Previdência Complementar - EFPCs; Conselho Nacional de Seguros Privados, nas Entidades Abertas de Previdência Privada - EAPCs).
A regulamentação é omissa no âmbito das EFPCs. As EAPCs permitem ao participante designar qualquer pessoa para o recebimento dos valores do plano. Essa lacuna traz certa flexibilidade às EFPCs mas também insegurança quanto à definição das regras. O receio é que a flexibilização total enseje questionamentos dos dependentes e dos mais próximos do falecido. Diante da ausência de tratamento legal e da pressão feita por grupos que gostariam de ver seus planos mais alinhados à sua situação familiar, por vezes distinta do modelo “convencional”, algumas EFPCs têm dúvida sobre o conceito de beneficiário mais adequado a ser utilizado em seus regulamentos. As dúvidas mais freqüentes estão relacionadas à necessidade de se observar a ordem de sucessão hereditária do Código Civil Brasileiro, à proporcionalidade de valores entre os beneficiários e o risco de questionamentos judiciais.
O cenário dos tribunais aponta para a flexibilidade. Nos julgados recentes há uma tendência para que os valores acumulados no plano sejam excluídos da herança. As sentenças determinam que a regra do regulamento do plano deve prevalecer sobre a ordem de sucessão do Código Civil, fundamentadas nos seguintes pontos: a) a existência de regra específica na legislação dos planos administrados por entidades abertas, segundo a qual a destinação de valores aos herdeiros necessários, determinados pelo Código, somente ocorra quando o participante não designa quem deve receber os valores pagos pelo plano no caso do seu falecimento; b) o disposto no art. 793 do Código, que indica que os valores relativos ao capital acumulado em plano de seguro de vida não compõem a herança do participante.
Acreditamos que a flexibilidade em relação à matéria deverá se consolidar nos planos de previdência de entidades abertas ou fechadas, possibilitando que os valores acumulados, no caso de falecimento do participante, sejam destinados a critério deste, prevalecendo sua vontade sobre as regras de sucessão legítima previstas no Código Civil. Assim, imagina-se que as entidades passarão a rever seus regulamentos para prever essa flexibilidade, atendendo as particularidades dos seus participantes, não perdendo de vista o propósito de complementação previdenciária que permeia o sistema.

Sandra Brumatti e Ana Maria C. Martin são consultoras de previdência da Mercer especializadas na área jurídica

Edição 214

A internacionalização da indústria de fundos é, sem dúvida,o maior desafio pelo qual passaremos em muito tempo
O ano de 2010 será, sob diversos pontos de vista, bastante desafiador para os fundos multimercados. Uma combinação de fatores de curto prazo, mudanças na legislação e aspectos estruturais exigirá dos gestores dessa classe de fundos uma expansão significativa de seus horizontes de atuação e, consequentemente, dos conhecimentos adicionais que certamente serão necessários a essa nova demanda. No curto prazo, o ambiente macroeconômico tem fundamentos positivos. A economia global começa a se recuperar, com os países emergentes liderando o crescimento, tendo a China como o grande destaque. Para as economias desenvolvidas, a recuperação tende a ser um pouco mais lenta, devido à forte piora fiscal resultante da crise econômica de 2008. Por outro lado, em função dessa relativa debilidade, as taxas de juros nesses países devem permanecer baixas por mais algum tempo, o que beneficia países como o Brasil.
Existem, porém, alguns pontos que devem ser monitorados com cuidado por terem o potencial de ameaçar esse cenário benigno. O processo eleitoral no Brasil, assim como em qualquer outro lugar do mundo, pode ser fonte de alguma volatilidade. O retorno da política monetária dos países desenvolvidos a um patamar menos acomodatício, que é esperado para algum momento entre o segundo semestre de 2010 e o início de 2012, também poderá trazer preocupações ao mercado, uma vez que um dos pilares que sustentam as projeções otimistas para os ativos de risco é a abundante liquidez internacional. Embora a probabilidade de um problema mais sério na dívida soberana de alguns países na Europa seja reduzida, esse fator de risco também não pode ser totalmente ignorado.
Sob a ótica da legislação, algumas alterações introduzidas pela resolução CMN nº 3.792 de setembro de 2009 permitem uma maior alocação dos recursos das entidades fechadas de previdência complementar em fundos multimercados. Esse fato isolado, porém, não garante um direcionamento imediato desses recursos para esse tipo de fundo. Os gestores deverão ser capazes de demonstrar que a alocação incremental nessa classe de fundos traz benefícios não somente no que diz respeito à melhora da relação risco/ retorno na carteira consolidada de seus clientes, como também propiciam um maior acesso a operações e mercados diferenciados, como, por exemplo, os ativos internacionais.
Finalmente, a principal mudança estrutural na gestão dos fundos multimercados ocorrida nos últimos anos surgiu justamente com a permissão para que eles carreguem em suas carteiras ativos negociados no exterior. Apesar da autorização para que isso ocorresse tenha sido dada em 2007, com a entrada em vigor da instrução CVM 450, o processo de adequação operacional dos gestores, somado à crise de 2008, impediu que essa modalidade de investimento se tornasse uma realidade. A partir do final de 2009, com a estabilização da economia mundial e a percepção de que os ativos domésticos já não exibiam os mesmos prêmios de risco de anos anteriores, as atenções dos gestores passaram a se voltar para o mercado global.
A internacionalização da indústria de fundos é, sem dúvida, o maior desafio pelo qual passaremos em muito tempo. Se por um lado ela permite acesso a uma diversificação muito mais ampla, onde commodities, moedas, títulos de emissores globais e operações estruturadas das mais diversas características podem ser adquiridas com a finalidade de se mitigar riscos e aumentar o retorno esperado, por outro ela demanda uma mudança profunda na forma de atuação dos gestores. Deixaremos de olhar para o mundo com foco nos possíveis efeitos que mudanças na economia global possam ter sobre os mercados domésticos, e passaremos a enxergá-lo como um organismo único, onde as fronteiras já não importam e as oportunidades poderão estar em qualquer parte. Esse novo universo de possibilidades exige que estejamos preparados. A legislação internacional, assim como o entendimento do funcionamento dos principais mercados ao redor do mundo, deverá fazer parte de nosso cotidiano. A construção de estratégias de investimento passará necessariamente por uma análise integrada das maiores e mais importantes economias mundiais. Estamos no início de uma fase que culminará com um aumento sem precedentes na eficiência de alocação dos fundos multimercados, fato esse que trará benefícios inegáveis ao investidor e ao amadurecimento da indústria como um todo.

Rodrigo Borges é Head de Fundos Multimercados da HSBC Global Asset Management

Edição 213

A criação da Previc – Superintendência Nacional de Previdência Complementar, órgão vinculado ao Ministério da Previdência Social, que substituiu a SPC – Secretaria de Previdência Complementar, aumenta as expectativas sobre os avanços regulatórios do sistema.A Previc foi bastante aguardada pela sua importância para o sistema, notadamente por sua missão de supervisionar, fiscalizar e executar políticas para a previdência complementar fechada, contando para isso com autonomia orçamentária, adminstrativa e financeira, a exemplo do que acontece em países mais desenvolvidos e que não era possível com a estruturação da SPC.Apesar de ocupar a 8ª posição no ranking mundial dos fundos de pensão, o sistema brasileiro representa menos de 20% do PIB, enquanto em países mais desenvolvidos, com estrutura administrativa similar, este percentual supera 80%. Há consenso de que a Previc conferirá ao sistema maior estabilidade e fortalecimento estrutural que propiciarão a sua expansão de forma que, em pouco mais de 10 anos, o sistema brasileiro pode atingir o patamar de 50% do PIB.Na visão da Triaxes, olhando as iniciativas em curso e as pendências de regulamentação da Lei 109/2001, espera-se alguns avanços regulatórios: Unidade do plano: matéria muito ligada a questões judiciais em que problemas de um plano “contaminam” outro que esteja ligado à mesma entidade. Embora possuindo CNPB distintos sob a esfera judiciária, muitas decisões judiciais atingem a entidade como um todo. Esta questão é de extrema importância para oferecer conforto jurídico-institucional ao sistema; em especial, para o desenvolvimento dos multipatrocinados que serão propulsores da expansão do sistema.Destinação do superávit e equacionamento do déficit: com a prática da Resolução CGPC nº 26/2008, surgiu a necessidade de especificar situações singulares de algumas entidades, como: tratamento de BD (benefício definido) saldado dentro de um novo plano CD (contribuição definida) ou CV (contribuição variável). Em planos CV, o superávit ou déficit gerado pelas rendas vitalícias deve ser computado a todos os participantes ou somente aos assistidos? Em planos BD, 100% custeados pela patrocinadora, autopatrocinados têm direito ao estoque de superávit ou pagam pelo déficit acumulado na data da opção? Retirada e transferência de patrocínio, fusão, cisão, incorporação, migração e saldamento de planos, transferência de participantes, de planos e reservas entre EFPC: uma nova regulamentação estava em discussão na SPC. Desde 1988, o sistema convive com a Resolução CGPC Nº 06 que trata da retirada de patrocínio e que tem balizado o tratamento dos casos de cisão, migração, saldamento e transferência, por falta de norma mais específica. Dentre as polêmicas da nova norma está o tratamento de déficits e superávits que, em princípio, será totalmente favorável aos participantes (déficit é da patrocinadora e superávit é dos participantes), o que difere do conceito da Resolução CGPC nº 26/2008.Supervisão baseada em riscos (SBR): este ponto exigirá reflexão e preparação, tanto por parte da PREVIC e seus fiscais quanto das entidades de previdência e seus dirigentes, uma vez que esse conceito caracteriza-se pela identificação e mensuração dos riscos, e determinação das ações de controle para a sua mitigação e prevenção, muito mais que um simples check list a ser observado pelas entidades. Este deve ser o maior desafio da Previc.Revisão das normas atuariais: outro item-chave que deverá ser revisto brevemente, sendo as tábuas de sobrevivência e taxas de juros os pontos que mais necessitam da atenção de todo o mercado.Normatização de operações de resseguro pelas EFPC e criação de “vasos comunicantes” flexíveis entre os sistemas fechado e aberto de previdência: planos que não oferecem a opção de renda vitalícia deveriam viabilizar a contratação desta renda em entidade aberta ou seguradora.Em nossa opinião, o mercado de anuidades precisa se desenvolver no Brasil para a proteção dos participantes que gerenciam os riscos da aposentadoria.Outros itens da Lei/109 ainda carecem de regulação: definição do número mínimo de participantes por modalidade de plano (art.13); definição das EFPC multipatrocinadas e multiplanos (art. 34), entre outras.Entendemos que, em 2010, os avanços regulatórios mais importantes virão da nova regulamentação da retirada, supervisão baseada em riscos (SBR) e revisão das normas atuariais.No entanto, caso a estruturação da Previc se dê eficazmente, será factível que as prioridades abarquem outras demandas com que o sistema tem convivido atualmente sem maiores transtornos.
Sandra Lima Santos é sócia da Triaxes Consultoria Atuarial

Edição 212

Após sair de uma breve recessão, causada pelos impactos negativos decorrentes de uma das maiores crises financeiras do pós-guerra, o Brasil se tornou um dos pólos de atração de recursos estrangeiros mais importantes no mundo.
O teste de resistência da economia brasileira foi firmado durante o período mais crítico da crise global. Diferente do passado, o Brasil não sofreu uma super-desvalorização permanente da moeda que, porventura, culminou em uma aceleração exacerbada da inflação. Assim, o Banco Central não se viu forçado a elevar a taxa de juros.Graças à melhora considerável dos fundamentos macroeconômicos ocorrida nos últimos anos, os efeitos desse recente choque externo se mostraram passageiros. A atividade econômica se recuperou antes da maioria dos países importantes do globo, o real apresentou uma forte apreciação em relação às principais moedas e os ativos brasileiros (títulos de renda fixa e ações) tiveram uma enorme valorização. Além da recuperação da atividade e da queda da taxa de juros real, a manutenção de um ambiente de estabilidade de preços e respeito aos contratos privados aumenta a previsibilidade dos empresários, estimulando as decisões de investimentos. Nesse cenário é natural que o interesse dos investidores estrangeiros por ativos brasileiros seja crescente, principalmente depois da considerável exposição que o país recebeu na mídia global, após ser apontado como sede da Copa do Mundo de 2014 e das Olimpíadas de 2016.As perspectivas de crescimento econômico acima da média mundial e a redução do custo de capital impulsionaram o investimento externo. Não é à toa que o investimento estrangeiro direto (IED) atingiu $45 bilhões em 2008 e $26 bilhões em 2009. Chama atenção, igualmente, a disseminação desses investimentos: não foram apenas os setores clássicos de maior competitividade da economia brasileira, como o de commodities, que atraíram capitais. Pelo contrário, setores voltados para a demanda doméstica atraíram uma grande gama desses recursos.O setor financeiro aparece como um dos candidatos mais dinâmicos nesse processo de interesse das empresas estrangeiras. Primeiro, por ser alavancado na expansão da demanda doméstica – a baixa penetração do crédito na economia (apenas 45% do PIB) representa um potencial de crescimento bastante interessante para os bancos. Segundo, parece que o processo de abertura de capital e consolidação das empresas nacionais está longe de seu ápice. Além disso, a queda da taxa de juros real naturalmente elevará o apetite de importantes clientes da indústria de fundos, como os investidores institucionais, por produtos financeiros mais diferenciados.O surgimento de uma classe consumidora decorrente de vários anos de elevado crescimento da renda e de inflação controlada torna possível uma maior penetração do crédito. A consequência direta desse amadurecimento da economia é a disseminação de concessões com prazos cada vez altos. O recuo da taxa de juros real permite que bancos emprestem hipotecas com vencimento superior a 10 anos. Além da expansão do estoque a manutenção de spreads bastante elevados, cujos motivos foram debatidos pela comunidade acadêmica, é um dos principais atrativos do setor.O desenvolvimento dos mercados de capitais é outro nicho interessante que poderá ser explorado pelas instituições financeiras estrangeiras. A tendência é que as empresas brasileiras procurem cada vez mais obter financiamento através da abertura de capital, ou por emissões de dívida corporativa. Além disso, as operações de fusões e aquisições tendem a expandir com o crescimento da economia.Por último, para as áreas de gestão de fundos, a queda da taxa de juros e o aumento da renda são vetores primordiais para a elevação da base e, principalmente, para a procura por instrumentos mais diferenciados. Essa é outra área onde há um considerável potencial de obtenção de elevadas taxas de retorno.Enfim, embora as oportunidades para os bancos estrangeiros pareçam claras, é provável que as instituições locais não sejam alvos de aquisição no curto prazo por dois motivos: muitas delas aproveitaram as janelas de abertura de capital e estão muito capitalizadas e; os principais bancos dos países desenvolvidos ainda passam por um processo de ajuste e redução de seus balanços. Pode ser que até a origem dos novos entrantes no mercado brasileiro seja alterada no médio prazo: não será uma surpresa observar um banco chinês ou de outro país emergente adquirindo um banco doméstico.
Zeca Oliveira é CEO do BNY Mellon no Brasil

Edição 210

O CMN - Conselho Monetário Nacional, desde 1999, vem normatizando os investimentos dos Regimes Próprios de Previdência Social (RPPS), procurando atender aos interesses da política econômica do governo, ao mesmo tempo em que se preocupa com a meta atuarial dos RPPS. Recentemente, o CMN substituiu a Resolução 3.506/07 pela Resolução 3.790/09. Fazendo um paralelo entre as duas resoluções, podemos notar por um lado alguns avanços, mas também alguns retrocessos na Resolução CMN 3.790/09.
Na renda variável, foram aumentados os limites dos recursos dos 3% para 5% em fundos multimercados; foi incluída a possibilidade de investimento em cotas de fundos imobiliário e também em cotas de fundos de participações com 5% dos recursos dos RPPS em cada um deles; e o investimento em cotas de fundos de índices de ações em até 20% dos recursos.
Outra novidade importante é a inclusão da possibilidade de se ter como parâmetro nos investimentos (benchmark) o IMA – Indice de Mercado da Andima, o que, na verdade, é fazer com que os investimentos sigam a rentabilidade média do mercado do ativo em questão. Esse quesito traz consigo o mesmo problema daquele que aconteceu quando da edição da Portaria MPS 402/08 para a contabilização (marcação) a mercado dos títulos públicos: a volatilidade. Como os Preços Unitários (PU) destes títulos são dados pela taxa interna de retorno que cada um deles é negociado, estes preços flutuam dependendo do mercado. O resultado é que o índice também oscila como pode ser visto no gráfico abaixo: Como sabemos que, quanto maior é o prazo (duration) do título, mais sensível é o seu preço (PU) às variações nas taxas de juros, pode-se perceber no gráfico acima que enquanto a linha de rentabilidade do DI segue uma tendência quase que linear (reta), o IMA B 5+ apresenta grande volatilidade. Daí, as demonstrações contábeis também poderem apresentar grandes oscilações. Ora prejuízo, ora lucro.
O comportamento do IMA-B reflete sem dúvida nenhuma o principal objetivo de investimento do RPPS, no que se refere ao casamento do ativo financeiro com o passivo atuarial (ALM). No entanto, apresenta comportamento bastante volátil, fato que expõe o gestor perante o Conselho Fiscal. Por outro lado, como os fundos são investimentos coletivos e abertos, não há outra forma de contabilizar os ativos que não seja a marcação a mercado, forma utilizada para evitar a transferência de riqueza entre os cotistas. Assim, vê-se na perseguição deste índice, via fundo de investimento, muita exposição para o gestor do RPPS, semelhante àquela dos títulos públicos adquiridos de forma direta e contabilizados pelo preço de mercado.
O ideal seria a correção da Portaria MPS 402/08, possibilitando a marcação pela curva de rentabilidade dos títulos públicos adquiridos de forma direta, pois assim, os RPPS poderiam adquirir estes títulos, fazer o ALM e contabilizá-los pelo preço de aquisição (marcação pela curva), assim liquidando o problema. Outra mudança importante foi na parte que se refere ao percentual de crédito privado. Na antiga Resolução CMN 3.506/07, quando o investimento fosse feito neste tipo de fundos, não existia limitação quanto a percentuais de créditos privados. As limitações eram aquelas previstas na Instrução CVM 409/04. Na Resolução 3.790/09, foi incluído um artigo que limita em 30% o percentual para crédito privado, na carteira dos fundos de investimentos, podendo chegar até 80% se este complemento for feito em DPGE - Depósito a Prazo com Garantia Especial. Como este tipo de operação só existe no sistema bancário, os gestores ficaram então sujeitos ao apetite dos bancos. Se estes não têm interesse em captar, as taxas caem, e como o fundo não pode superar o limite de crédito privado no setor não bancário, perde rentabilidade. Assim, os RPPS que viam no crédito privado uma forma de atingir ou superar a meta atuarial, viram-se agora com novas restrições.
Desta forma, continuamos aguardando Resoluções que atendam simultaneamente o Governo, os RPPS, os servidores municipais e principalmente o ente federativo, pois, quando não se atinge a meta atuarial, é este último que paga a conta.

Claudenir Vieira da Silva é *presidente da Conexão Consultores de Valores Mobiliários Ltda.

Edição 209

No dia 24 de setembro foi editada a Resolução CMN 3.792/09, relativa às diretrizes de aplicação dos recursos garantidores dos planos administrados pelas EFPC. A nova legislação revogou por completo as Resoluções 3.456/07, 3.558/08 e 3.652/08. Enfim, já era tempo.
As EFPC aguardavam com grande ansiedade a chegada da nova resolução, motivo pelo qual o assunto foi objeto de diversas discussões no 30º Congresso Brasileiro de Fundos de Pensão, realizado logo após a edição da mesma. A mudança foi tão radical que ficou difícil elaborar o famoso “De-Para”.
Não resta dúvida de que a nova legislação flexibiliza a gestão dos recursos das EFPC, aproximando-se das melhores práticas internacionais.
Mas é bem verdade que se impôs a sua edição em função do atual momento econômico do País, com inflação controlada, queda da taxa de juros e crescimento econômico, tornando-se um desafio diário para nós, gestores de EFPC, obter a sonhada rentabilidade mínima atuarial.
Ressalte-se que muitas EFPC se prepararam para esse momento apostando, dentre outros ativos, nos títulos públicos federais com suas taxas atrativas e aderentes às necessidades dos planos de benefícios das entidades. Mas e para o “reinvestimento” e o “dinheiro novo”, quais as alternativas das EFPC? Com certeza no Brasil são muitas, e a partir da Resolução 3.792/09 a maioria delas está ao alcance das EFPC. Mas agora as análises dos investimentos tornam-se mais importantes ainda para a mensuração dos riscos envolvidos e o grau de exposição que se deseja.
Portanto, mais liberdade e gestão mais ativa significam mais risco e, consequentemente, maior responsabilidade e diligência, e talvez por isso a Certificação de Administradores passa a ser obrigatória, independentemente da nossa experiência e vivência enquanto gestores.
Mas o importante disso tudo é que não devemos fugir nem um milímetro do que reitera o artigo 4º inciso I da Resolução 3.792/09: observar os princípios de segurança, rentabilidade, solvência, liquidez e transparência.
Esse é o nosso dever de casa diário.
A legislação dos investimentos das EFPC vem se modernizando constantemente, mas pode-se dizer que um de seus maiores avanços, talvez o maior, foi a exclusão definitiva dos limites mínimos e compulsórios de aplicação. Para os mais antigos no sistema de previdência complementar, deve haver ainda lembrança das famosas OFNDs, TDEs, OBEL, TDAs e outras. Mas isso acabou desde a Resolução CMN nº 2.109/94 e definitivamente com a Lei Complementar 109/2001 (Artigo 9º parágrafo 2º - É vedado o estabelecimento de aplicações compulsórias ou limites mínimos de aplicação.).
Apenas para relembrar, segue um resumo histórico ao longo de trinta anos das 17 principais resoluções do CMN sobre os investimentos das EFPC: 460/78, 729/82, 794/83, 964/94, 1.025/85, 1.168/86, 1.362/87, 1.612/89, 1.612/89, 2.038/93, 2.109/94, 2.324/96, 2.720/00, 2.829/01, 3.121/03, 3.456,07 e 3.792/09.
Interessante verificar, e isso sem entrar no mérito dos respectivos cenários macroeconômicos e políticos ao longo desse período, a comparação entre a primeira resolução (nº 460/78) e a atual (nº 3.792/09). Além da importante extinção dos limites mínimos e compulsórios de aplicação, percebe-se claramente o avanço da legislação quanto à flexibilização das diretrizes de gestão propiciando maior liberdade aos gestores, e a preocupação atual com a forma e não somente com os limites, que antes eram o mais importante.
De lá para cá, podemos citar algumas relevantes inovações da legislação: Política de Investimentos, Plataformas Eletrônicas de Negociação, Controles Internos e de Avaliação de Risco, Agente Custodiante e Liquidante, Código ISIN, V@R, DNP, Empréstimos de Títulos, Aplicações no Exterior e outros.
Agora, com a Resolução 3.792/09, destaque para redução de limites (de 55 para 30), autorização de aplicações em novos investimentos de renda fixa, aumento do limite de 3% para 10% para aplicações no exterior (apesar de o Brasil ser rico em novos investimentos), aumento do limite de aplicação em ações de 50% para 70%, criação das modalidades específicas para os investimentos estruturados e investimentos no exterior e a Certificação de Administradores.
Em resumo, as diretrizes, os caminhos e as ferramentas de gestão dos investimentos de uma EFPC são atualmente amplos, flexíveis, diversificados e bem definidos e regulados, motivo pelo qual espera-se, independentemente de cenários adversos, que possamos garantir e entregar aquilo que os participantes contrataram com nossas entidades: benefícios previdenciários sólidos, duradouros e cada vez maiores. Mas sempre pensando em segurança, rentabilidade, solvência, liquidez e transparência.
É hora de reescrever a política de investimento!!!

Luiz Augusto Britto de Macedo é advogado e Administrador, Diretor de Investimentos do SERPROS – Fundo Multipatrocinado.

Edição 208

Os fundos de pensão estão com a atenção voltada para os desdobramentos da votação do PLC nº 136/2009, que trata da criação da Superintendência Nacional de Previdência Complementar (Previc).Aprovado pela Comissão de Assuntos Econômicos (CAE) do Senado Federal, o texto deverá passar, ainda, pelas comissões de Assuntos Sociais (CAS) e Constituição e Justiça (CCJ) e retornará à Câmara dos Deputados para apreciação das alterações que foram apresentadas.A partir de sua promulgação, o PLC 136/09 vai colocar este segmento em dia com as necessidades dos participantes e instituidores da previdência complementar, além de permitir um melhor controle e transparência nos fundos de pensão. Afinados com as exigências hoje requeridas pelo mercado, o texto também prevê um melhor acompanhamento do processo de investimentos e da multiplicação dos valores aportados pelas partes, para a satisfação dos assistidos e participantes.Atualmente, há 372 entidades fechadas de Previdência Complementar, as quais administram 1.037 planos de previdência, um público estimado em 6,8 milhões de participantes e assistidos, com um patrimônio de cerca de R$ 442 bilhões de ativos.Verdadeiro divisor de águas da história do sistema, o modelo de Previdência Complementar regido pela legislação brasileira é um dos mais completos, com destaque paras as Leis Complementares nº 108 e 109, de 2001, bem como o trabalho realizado pela Secretaria de Previdência Complementar (SPC), a partir de 2003.A objetividade e credibilidade da Previc são mais um marco neste cenário e uma nova etapa para os fundos de pensão. Registre-se que a atual legislação norteou o sistema de previdência privada, com as regras de funcionamento, fiscalização e limites a serem respeitados.No entanto, com a exigência dos novos tempos e a necessidade de uma maior autonomia para fiscalizar e supervisionar as atividades do setor é necessário aprimorar este segmento da economia e da previdência complementar. Como a normativa ainda carece de uma atualização, uma vez que os processos de mudanças estruturais na sociedade se aceleraram, o surgimento da Previc traz esse novo caminho, já que se inspira nas melhores práticas internacionais, resultado de amplo entendimento entre o Governo Federal e as entidades de representação do sistema.A ideia matriz desta nova autarquia é a reformulação do aparato de regulação e supervisão dos fundos de pensão, fomentando novas tendências de multipatrocínio e a previdência associativa.Um outro ponto favorável é a inclusão da resolução de conflitos previdenciários entre participantes, assistidos e patrocinadores pelo caminho da mediação e arbitragem, o que proporciona uma nova maneira de tratar os assuntos de forma moderna e consequente.Esta nova autarquia de natureza especial será um meio importante para maior estabilidade das regras, comprometimento com quadros estáveis e especializados, que vai proporcionar mais capacidade de fiscalização e da gestão do sistema. À Previc, além de fiscalizar os fundos de pensão, caberá também autorizar a constituição e o funcionamento de outros fundos, assim como operações de reorganização societária, podendo, ainda, decretar intervenção e liquidação extrajudicial dos fundos e nomear interventor ou liquidante. Outro princípio proposto pela Previc é a forma do autofinanciamento, com a criação de uma Taxa de Fiscalização e Controle da Previdência Complementar (TAFIC), seguindo modelo de arrecadação já testado e aprovado pelos melhores padrões internacionais, em países como a Noruega, Austrália, Canadá e Alemanha.O quadro funcional também prevê mudanças, pois deverá ser composto de servidores efetivos do Ministério da Previdência, além de novos servidores, a serem contratados por concurso público. Essa nova autarquia pretende modernizar a legislação previdenciária complementar, incluindo regras claras da portabilidade, mudanças na estruturação de fiscalização e novo tratamento tributário para os fundos de pensão.Acreditamos no advento da Previc para a previdência complementar brasileira, que vem se juntar a outros países que compreendem como necessário e prudente ter uma legislação moderna que contemple as necessidades deste importante segmento.
Guilherme Lacerda é presidente da Fundação dos Economiários Federais (Funcef), é economista com mestrado pela USP e doutorado pela Unicamp.