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Como fazer a gest√£o das carteiras com juros reais negativos
Marcelo Pacheco

Edição 332

Finalmente 2020 est√° acabando! Que ano foi esse! Desafios vieram de todos os lados, principalmente pelo advento da pandemia. Mas vamos manter nossa an√°lise restrita ao mundo dos investimentos. No in√≠cio de 2020, a proje√ß√£o do mercado para a taxa Selic em dezembro, divulgada pelo relat√≥rio FOCUS, era entre 4,25% aa e 4,50% aa. Mas a pandemia mudou tudo. Um dos fatos mais marcantes e relevantes do ano de 2020 foi o elevado est√≠mulo monet√°rio adotado pelo Banco Central como uma das medidas para enfrentar os impactos da pandemia na atividade econ√īmica, levando a taxa SELIC ao n√≠vel mais baixo da hist√≥ria, o que, associado a um pequeno repique inflacion√°rio no segundo semestre, provocou juros reais negativos no Brasil pela primeira vez desde o Plano Real. Este fato gerou um enorme desafio aos gestores de portf√≥lio para cumprir seus respectivos benchmarks ou passivos atuariais.
Um passivo atuarial de IPCA + 5% a.a. vai representar ao fim de 2020 algo pr√≥ximo a 10% de retorno a ser batido. Muito desafiador! Portanto, comprar um t√≠tulo p√ļblico federal longo e carregar at√© o vencimento n√£o √© mais suficiente. E o desafio continua, pois esperamos juros reais negativos tamb√©m para o ano de 2021, apesar de projetarmos um in√≠cio da normaliza√ß√£o da pol√≠tica monet√°ria, com redu√ß√£o gradativa dos est√≠mulos no segundo semestre do ano.
Ent√£o, o que fazer? Vejamos algumas alternativas. No segmento de juros, tanto reais quanto nominais, apesar da exist√™ncia de pr√™mio na curva, tamb√©m existe um risco elevado, tendo em vista o aumento recente dos √≠ndices inflacion√°rios, e da grande diferen√ßa entre as infla√ß√Ķes no atacado e no varejo. Essa infla√ß√£o represada pode representar uma recomposi√ß√£o de margem futura no varejo, quando a atividade econ√īmica for retomada plenamente. Tamb√©m representa uma elevada fonte de incerteza √† situa√ß√£o fiscal do pa√≠s, que adiciona pr√™mio na curva de juros. Em nosso entendimento, com as informa√ß√Ķes dispon√≠veis, o segmento est√° bem precificado e n√£o vemos grandes oportunidades vindas da√≠.
Ainda dentro da renda fixa, temos o segmento de crédito privado. Aí temos uma oportunidade! Em 2020 houve um significativo aumento dos prêmios pagos, sem que tenha havido aumento relevante do risco de crédito dos emissores. A propósito, a atuação do Banco Central foi decisiva para impedir uma onda de inadimplência no país. Apesar de ter havido alguma recuperação de preços no segundo semestre, hoje ainda é possível encontrar papéis do segmento high grade pagando remuneração de um papel high yield. Esse é um mercado que ainda não retornou aos níveis anteriores à pandemia.

Outro destino para os investimentos para o qual h√° aparente consenso √© o aumento da aloca√ß√£o em a√ß√Ķes. O ano de 2020 ofereceu uma enorme oportunidade de aumento da aloca√ß√£o em bolsa para quem teve cabe√ßa fria. A velocidade de recupera√ß√£o do mercado foi t√£o surpreendente quanto a velocidade da queda, e no momento que escrevo este artigo, 17 de dezembro, o Ibovespa n√£o s√≥ est√° positivo no ano, como j√° empatou com o CDI acumulado. Mas apesar de toda recupera√ß√£o, ainda vemos espa√ßo para altas adicionais. Por√©m, daqui em diante, o componente micro passa a ficar mais relevante do que o componente macro, e uma boa sele√ß√£o de pap√©is, ou stock picking, torna-se muito mais importante. Temos boas expectativas para os setores ligados ao mercado interno, mas embora ainda existam oportunidades, nem tudo est√° barato. Empresas boas pagadoras de dividendos, se bem selecionadas, tamb√©m ser√£o uma √≥tima alternativa com diversas delas pagando um dividend yield bem superior ao CDI esperado.
No exterior, com o avan√ßo das vacinas, a ser√≠ssima quest√£o da pandemia come√ßa a ficar para tr√°s. Outra ‚Äúp√°gina virada‚ÄĚ foi a elei√ß√£o americana. A partir de 2021, com a mudan√ßa pol√≠tica nos Estados Unidos, acreditamos que as tens√Ķes ligadas ao trade war diminuam bastante e que a agenda de integra√ß√£o internacional seja retomada lentamente, o que pode ser muito bom para pa√≠ses emergentes. Pode ser que estejamos apenas no in√≠cio de um novo ciclo de alta de commodities.
A internacionaliza√ß√£o dos investimentos est√° presente em praticamente todas as recomenda√ß√Ķes para 2021, com as quais concordamos totalmente. O investimento offshore √© um caminho sem volta em nossa opini√£o, embora ocorra em um ritmo relativamente lento, mas gradativo. O home country bias ainda √© muito elevado no Brasil, mas est√° caindo.
A quantidade de alternativas dispon√≠veis no exterior permite a ado√ß√£o de uma s√©rie de teses de investimento que n√£o seriam poss√≠veis de serem implementadas em nosso mercado interno, embora a estreia de uma s√©rie de BDR‚Äôs na Bovespa em 2020 tenha melhorado bastante nossas alternativas locais na busca por alfa. O investimento no exterior tamb√©m pode ser muito √ļtil para reduzir o risco do portf√≥lio na medida em que adicionamos ativos descorrelacionados com os temas dom√©sticos.

Um outro tema de relev√Ęncia crescente e que vai passar a exercer um peso cada vez maior nos portf√≥lios s√£o os investimentos sustent√°veis, ou ESG, sigla que engloba Environmental, Social and Governance. A ideia de que as empresas deveriam ter como objetivo apenas o lucro e n√£o se envolver em quest√Ķes socioambientais foi totalmente superada. Hoje o envolvimento do board das empresas nessas quest√Ķes √© crescente, por press√£o tanto de membros do pr√≥prio board quanto dos acionistas, clientes e fornecedores.
As empresas já estão começando a ser ranqueadas de acordo com o seu grau de adesão às práticas ESG e aquelas melhor colocadas certamente serão mais demandadas pelos investidores, tendendo a apresentar performance melhor no longo prazo. E tudo isso ocorre por iniciativa exclusiva das empresas e investidores, sem envolvimento de governos. Seria natural acreditar que o novo governo nos Estados Unidos implemente uma agenda que impulsione ainda mais essa temática, que já é bem mais madura na Europa Ocidental e Canadá, mas ainda incipiente nos demais países.
Portanto, apesar de ainda estarmos lutando contra a pandemia, mas com a expectativa em relação às vacinas, o ano 2021 inicia-se com expectativas bastante positivas, tanto no Brasil quanto no exterior, depois de um ano tão difícil. E, embora os preços dos ativos tenham apresentado recuperação surpreendente, ainda existem oportunidades, desde que saibamos endereçar nossos desafios internos, como a questão fiscal, por exemplo.

Marcelo Pacheco é Diretor executivo de gestão de ativos da BB DTVM