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Para além dos termos de troca
Jorge Simino

Edição 337

Desde de meados do mês de abril é possível observar um movimento mais intenso de apreciação da nossa moeda, e isto sem maiores intervenções do banco central, seja por meio de oferta de swaps, seja por meio de oferta de linha ou mesmo spot. Apenas para o devido registro: a taxa de câmbio veio de R$ 5,55 / dólar, em 19 de abril, para R$ 4,90/dólar em 24 de junho.
Uma quase unanimidade aponta como nexo causal desta apreciação o forte incremento dos termos de troca observados na composição da nossa balança comercial. O mês de março de 2020 pode ser considerado o epicentro da crise provocada pela pandemia do COVID 19 no concerne aos preços dos ativos financeiros ao redor do planeta; pois bem, desde então os preços do petróleo, do minério de ferro, do aço, da soja , do milho apresentaram aumentos nas suas cotações que, não raro, chegam a mais que duplicar de preço.
Alguns exemplos: a cotação do Brent chegou a alcançar 27 dólares/barril, em abril de 2020, e no final de junho de 2021, gira ao redor dos 72 dólares por barril. O minério de ferro que chegou a 83 dólares/tonelada saltou para 210 dólares/tonelada enquanto o cobre evoluiu de 5.040 dólares /tonelada para 10.000 dólares/tonelada; a soja que chegou a 8,5 dólares/bushel evoluiu para 15,5 dólares/bushel.
Ocorre que esse processo de aumento dos preços das commodities pode ser observado desde agosto/setembro do ano passado, em outras palavras, a melhora dos termos de trocas não se consubstanciou nos últimos 3 meses, logo parece justo perguntar porque somente agora tal melhora resultou numa apreciação cambial? Justo acrescentar à pergunta se outras variáveis não estavam interferindo na avaliação da taxa de câmbio?
Neste sentido os anos 2003 a 2007 oferecem um interessante período para análise porque ocorreu uma expressiva apreciação da taxa de câmbio: de 3,53 reais/dólar em fins de 2002 para 1,77 reais/dólar em fins de 2007. Vale, portanto, repassar o conjunto de variáveis que atuaram no período e possibilitaram tal movimento.
O primeiro aspecto a destacar foi, sem dúvida, o chamado superciclo das commodities derivado das taxas de crescimento de dois dígitos da China (em 2007 o país cresceu 14,7%) e também do crescimento do resto mundo. Os Estados Unidos chegaram a crescer 4,6% ao ano no triênio 2005/2007. Com o impulso do preço das commodities – melhora nos termos de troca – tivemos um salto positivo na nossa balança comercial e as transações correntes como proporção do PIB foram positivas ao redor 1,6% do PIB no triênio 2004/2006.
Mas será que somente estas variáveis representam o fator explicativo para a apreciação cambial daqueles anos? Creio que a resposta é não porque outras variáveis também apresentaram um desempenho favorável. Vejamos.
O Brasil daquele período (2003/2207) cresceu na média 4,0% ao ano; do lado fiscal tivemos um superávit primário, em relação ao PIB, de 3,7% ao ano e com a combinação desses dois dados a dívida liquida sobre o PIB caiu de 59,0%, em 2003, para 43,4%, em 2007 chegando 37,8% em 2008. O risco país declinou de 463 pontos base, em 2003, para 222, ao final de 2007. Houve ainda um expressivo acúmulo de reservas internacionais que saltaram de 16,3 bilhões de dólares, em 2002, para 180 bilhões de dólares, ao final de 2007. Por fim, e não menos importante, havia um diferencial significativo entre a taxa de juros doméstica e a taxa de juros internacional
Parece, portanto, bastante razoável concluir que a apreciação cambial observada no período 2003 a 2007 não foi resultado única e exclusivamente da melhora dos termos de trocas, mas sim de todo um conjunto de variáveis econômicas com desempenho virtuoso naqueles anos.
Voltando para os últimos três meses, é possível desenhar um certo paralelismo de circunstâncias (com o devido cuidado, evidentemente): em 1º de junho foi publicado o crescimento do PIB no primeiro trimestre – crescimento de1,2% em relação ao trimestre anterior com ajuste sazonal; o crescimento do PIB nominal permitiu uma acomodação da relação dívida bruta sobre o PIB, levando os analistas a uma revisão desse parâmetro, para o final de 2021, dos 88,0% do PIB para a faixa dos 82,0% - um alívio fiscal importante. E por fim o banco central acelerou a subida da SELIC em função da preocupação com as expectativas de inflação para 2021 e 2022, configurando um diferencial de juros doméstico versus internacional maior que aquele observado dois últimos anos.
Creio que o fator explicativo para a recente apreciação cambial – apontada no início deste artigo – está ligado ao comportamento do conjunto das variáveis acima citadas e não de forma exclusiva à melhora dos termos de troca, explicação simplista, para dizer o mínimo, para projetar a mais complexa de todas as variáveis da economia.
Jorge Simino é Diretor de investimentos da Vivest