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Pressão inesperada desequilibra o cenário
Marcelo Cirne de Toledo

Edição 342

Nos deparamos, ao final de 2021, com boa parte do quadro macroeconômico correspondendo às expectativas e um problema inesperado. Vacinação em escala, reabertura das economias, robusta recuperação da atividade, políticas monetárias e fiscais expansionista em muitos países e ações dos governos para reduzir as desigualdades agravadas pela pandemia faziam parte do roteiro esperado. O grande desequilíbrio é que a inflação se mostrou significativamente mais elevada e difusa entre diversos países.
Mais da metade da população mundial está vacinada e o progresso continuará acelerado. Com seguidas ondas provocadas por novas variantes também haverá esforços para distribuição de doses de reforço. Apesar da incerteza sobre o comportamento das atuais e futuras novas variantes, acreditamos que suas consequências serão moderadas. A principal razão é que os sistemas de saúde e a sociedade estão muito mais bem equipados para lidar com novas ondas. As economias também se adaptaram, estão mais flexíveis. Acreditamos que a superação da pandemia prosseguirá no próximo ano.
A inflação bastante elevada, o principal desequilíbrio global, condicionará em boa medida o cenário econômico. Vale destacar que o preço de commodities, de forma agregada, atingiu patamar recorde, semelhante ao pré-crise de 2008. Nosso diagnóstico é que esse desequilíbrio é reflexo de uma combinação: deslocamento do consumo das famílias de serviços para bens, transferências de renda de governos para as famílias em montante inédito na história, poupança elevada das famílias acumulada em 2020 e início de 2021 e fechamento de setores por conta de ondas recorrentes da pandemia. A postura dos bancos centrais também contribuiu para o aumento da inflação, não tanto por conta das respostas iniciais, mas pela manutenção e reforço de estímulos mesmo após uma recuperação robusta da atividade no 2º semestre de 2020. O principal exemplo é a mudança do regime de metas de inflação do Fed (que passou a adotar um regime de “inflação média”).
No próximo ano, diversos desses elementos terão reversão. Boa parte dos estímulos fiscais não serão repetidos, com expectativa de queda do déficit primário em relação a 2021 ao redor de 4% do PIB para países avançados e de 2% do PIB para emergentes. As expectativas setoriais e das empresas também apontam para redução dos gargalos de oferta. O rebalanceamento do consumo das famílias possui perspectiva mais heterogênea, tendo ocorrido em alguns (como no Brasil), enquanto ainda há pouco avanço em outros (especialmente nos EUA). De outro lado, boa parte da poupança acumulada ao longo da pandemia ainda não foi consumida, o que indica que o consumo agregado continuará elevado em algumas regiões. De fato, os EUA parecem ser o grande fator de pressão global sobre a demanda agregada: somente o consumo de bens duráveis está US$ 500 bilhões acima do patamar pré-pandemia.
Por último, a resolução do problema da inflação global deverá passar pela mudança de postura dos bancos centrais. Os países emergentes já estão de maneira sincronizada apertando suas políticas monetárias (em muitos casos, não apenas revertendo a queda de juros para combater a crise, mas colocando a política monetária em patamar restritivo). O Brasil foi um dos primeiros países a reverter o curso e acreditamos que o ajuste ainda prosseguirá, com a Selic alcançando ao redor de 12%. A grande novidade de 2022 será a reversão dos estímulos pelos bancos centrais de países desenvolvidos. O Fed será o principal foco, naturalmente. Acreditamos que haverá aumento dos juros a partir do segundo trimestre (três aumentos). Além disso, provavelmente haverá certo recuo na nova política monetária da “inflação média” e “política monetária reativa”, marcando um retorno para padrões mais usuais de atuação de autoridades monetárias.
Para o Brasil, o desafio de realizar uma das três maiores desinflações da história do regime de metas resultará em baixo crescimento e Selic elevada durante todo o ano. Com o canal do câmbio obstruído pela incerteza fiscal e eleitoral, o esforço de desinflação também será maior. A política fiscal ainda não retornou à trajetória de concluir o ajuste das contas públicas, iniciado há 8 anos. As eleições permanecem em aberto e acreditamos que permanecerão com baixa visibilidade até meados do ano. Sobre o debate de política econômica a partir de 2023, o futuro da regra de teto de gastos e a estratégia mais geral de ajuste fiscal serão os principais temas. Talvez tão ou mais relevante, será a estratégia de como retornar a uma tendência de crescimento do PIB mais elevada do que o 1,5% dos anos anteriores à pandemia. A combinação de estabilidade macroeconômica com mais crescimento deve permanecer como pilar da política econômica.

Marcelo Cirne de Toledo é economista-chefe Bradesco Asset Management