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Juros não caem tão cedo
Gestão ativa de renda fixa e, especialmente, dos títulos públicos federais vira principal opção de investimento para os fundos de pensão

Edição 347

A pressão inflacionária persistente e o ciclo de forte aperto monetário aprofundado desde o final de 2021 pelo Banco Central para tentar esfriar ainda mais a atividade econômica reforçaram o protagonismo da gestão ativa de renda fixa e, em especial, dos títulos públicos federais como principal opção de investimento para os fundos de pensão.
Com a Selic saindo de 2% ao ano no início de 2021 para chegar a 13,25% até agora e novas altas projetadas, o mercado já abandonou a ideia de que esse ciclo comece a ser revertido tão cedo e trabalha com a manutenção da Selic acima de 10% ao longo do próximo ano. Nessa conjuntura, os prêmios pagos pelas NTN-Bs seguem como opção segura para bater metas atuariais, fugir do risco e aproveitar a oportunidade para imunizar passivos.
A Forluz está redirecionando seus investimentos para a renda fixa, não só em títulos públicos, mas também em fundos de crédito com boas rentabilidades, explica Emílio Cafaro, diretor de investimentos. A mudança foi motivada pelo forte movimento de migração entre os perfis de investimento, iniciado no final de 2021. “A maioria dos participantes optou pelos perfis mais conservadores. Só esse fato já nos levou a fazer um reposicionamento na carteira, reduzindo a renda variável para privilegiar a renda fixa. Além disso, com as taxas hoje acima das metas atuariais e com risco muito menor, é um casamento inevitável”, afirma.
A fundação fez ajustes principalmente na direção de fundos de IMA-B5, que pagam as metas do plano BD, de IPCA mais 5,51%, e do plano CV, de IPCA mais 5,30%. E aproveitou a oportunidade para colocar em pé um fundo passivo de IMA-B5, com vários aportes feitos desde sua criação, em maio deste ano. “As taxas das NTN-Bs já passaram de 5,5% e usamos essa oportunidade para imunizar as carteiras diante das incertezas porque, apesar da volatilidade de curto prazo, essa alocação vai pagar as metas a médio e longo prazos”, diz.
No crédito privado, a aposta é em dois fundos de baixo risco, investment grade, com spreads de 1% a 1,5% acima das NTN-Bs. “Mas também aceitamos, em percentual menor, alocar em papéis sem rating de crédito para aproveitar um alfa maior e temos aumentado a exposição nesses fundos”, conta Cafaro. Há ainda um fundo de crédito que compra LFs exclusivamente de bancos grandes, de baixíssimo risco, para explorar o bom momento de bancos como o Bradesco; são papéis duplo A e triplo A que pagam rentabilidade de 100 pontos-base superior à das NTN-Bs.
Até que as nuvens desapareçam do horizonte, o momento é da renda fixa e a renda variável conta apenas com uma exposição leve no atual contexto e foi reduzida por conta da migração dos perfis, da queda na bolsa e da elevada taxa de juros, explica Cafaro. O exterior também foi reduzido na mesma proporção, para ficar coerente porque funciona como um ajuste da renda variável local. Em maio, o plano A (BD saldado) tinha 9,49% de seus ativos em renda variável, enquanto o plano B (CV) tinha 7,08%; no exterior, os percentuais eram de respectivamente 2,05% e 2,54%.
Os planos BD e CV possuem mais de 60% de seus ativos em títulos públicos marcados na curva. No BD, o total de renda fixa chega a 68% dos ativos, sendo que 88% desse volume está em títulos marcados na curva, enquanto o plano CV tem 78% do patrimônio na renda fixa, dos quais 79% em papéis na curva. “O cenário é difícil para todos e depois da eleição haverá maior clareza sobre a economia no novo governo. Por enquanto, a questão é aproveitar oportunidades”, enfatiza Cafaro.

Em seu movimento de adequação à nova realidade, a política de investimentos da Petros para o período de 2022 a 2026 trouxe o aumento da alocação em títulos públicos federais distribuídos em muitos vencimentos e marcação majoritariamente na curva, com a aplicação de uma estratégia de imunização do fluxo de pagamento de benefícios da entidade. A compra desses títulos marcados na curva, com taxas acima da meta atuarial, permite buscar a rentabilidade necessária para cumprir as obrigações com os participantes, especialmente nos planos maduros, de benefício definido (BD), que pagam mais benefícios do que recolhem contribuições. “Além de garantir uma rentabilidade importante para os planos, a estratégia reduz significativamente a volatilidade e o risco do portfolio”, lembra Paulo Werneck, diretor de investimentos.
Os diferentes vencimentos têm sido comprados na proporção necessária para equalizar o fluxo de recebimento de cupons ao de pagamento de benefícios dos planos BD. “Essa estratégia protege os planos na medida que gera rentabilidade adequada à meta atuarial, reduz a volatilidade do resultado total e evita a necessidade de desinvestir de outros ativos em momentos inadequados de mercado, permitindo a maturação dos investimentos de prazos maiores”, analisa.
De forma mais relevante, a entidade readequou sua alocação em renda variável, aproveitando a alta do mercado no primeiro trimestre para reduzir prioritariamente a exposição passiva em bolsa e, com isso, gerar funding para aumentar a exposição nas NTN-Bs. Segundo o resultado prévio de maio de 2022, uma fatia de 61% da carteira consolidada da Petros está alocada em títulos públicos federais, informa Werneck.
Além da migração de recursos que saíram da renda variável, também houve um movimento relevante dentro da própria carteira de NTN-Bs, que reduziu a exposição em vencimentos mais longos para aumentar as posições em vencimentos intermediários, em função da estratégia de imunização do fluxo de pagamento de benefícios. Foram feitos também movimentos pontuais devido à venda de FIPs (Fundos de Investimento em Participações) e ao vencimento de ativos de crédito. “De forma geral, tudo o que tem sido desinvestido tem sido direcionado à compra de NTN-Bs. Hoje, temos 61% dos nossos investimentos, considerando todos os nossos planos, em títulos públicos”, ressalta.
A diversificação de investimentos em outras classes de ativos, entretanto, segue relevante para o objetivo de otimizar resultados dos planos. Nos planos BD, a política de investimentos divide a carteira em duas: uma de imunização e outra de otimização. “Nesta segunda carteira, assim como para todos os demais planos, mantemos nossa diretriz de maior diversificação, reduzindo as exposições concentradas em ativos específicos e aumentando a alocação em estratégias discricionárias e diversificadas, por meio de fundos”, explica Werneck. Nesse sentido, a Petros decidiu ampliar a alocação em gestores terceirizados para fundos multimercado e estuda novos investimentos em fundos imobiliários, crédito privado e exterior.
No crédito privado, seja por alocação direta ou por meio de fundos de investimentos, a decisão de avaliar novos investimentos está ligada ao patamar mais alto da Selic, mas também à perspectiva de recuperação da economia no médio e longo prazo, pós-Covid, o que deverá aumentar a relevância desse mercado, acredita Werneck. “Os fundos imobiliários voltam a interessar por conta dos movimentos de renovação da nossa alocação em ativos imobiliários e do atual nível de preços de alguns ativos específicos quando comparados à perspectiva de retomada de médio e longo prazos da economia”, acrescenta.
Quanto ao exterior, ele cita dois fatores: a necessidade de maior proteção para a exposição elevada da fundação no Brasil, e o fato do cenário externo conjuntural estar passando por um período de correção, que poderá gerar uma janela adequada de exposição no médio e longo prazo. Essa exposição incluiria ativos externos a preços mais atraentes do que no passado recente, tanto em bolsa quanto em renda fixa.

Nos dois maiores planos da Fundação Copel, um BD e um CV com patrimônio de R$ 6 bilhões em cada um, somando 95% dos ativos totais de R$ 13,3 bilhões da entidade, as demandas por títulos públicos são bem diferenciadas. O BD, praticamente fechado, impõe menor trabalho de imunização porque aí os principais movimentos de alocação já foram feitos. Hoje, o plano tem mais de 80% de seus recursos aplicados em títulos federais já adquiridos e marcados na curva, o que exige apenas ajustes táticos porque é um “casamento quase perfeito entre ativo e passivo”, como define José Carlos Lakoski, diretor de Investimentos.
No plano CV, a parte dos recursos que está na modalidade de Contribuição Definida (CD) tem uma estratégia diferente daquela utilizada para a parcela BD, o que cobra maior trabalho da gestão. “A abertura dos juros iniciada em 2021 coincidiu com um movimento de aposentadoria na patrocinadora, envolvendo mais de mil pessoas e, como as reservas de capitalização desses participantes foram para a parte BD do plano, essa parcela aumentou junto com a alta do juro, o que foi muito positivo”, diz. Por conta dessa mudança, a fundação já havia iniciado no segundo semestre de 2020 um aumento das compras de títulos públicos, intensificado em 2021 e que se acentuou este ano, acompanhado pelo alongamento de prazos dos vencimentos.
O percentual de papéis públicos hedgeados na curva saiu de 60% para 75% na parte BD do plano, além de ter crescido de maneira absoluta uma vez que essa parcela aumentou. Em 2021 havia R$ 400 milhões em NTN-Bs para vencimento em 2055 e mais R$ 100 milhões em Letras Financeiras de bancos de primeira linha com duration mais longo, o que faz sentido para a parcela BD. “Em 2002, continuamos a comprar e foram mais R$ 250 milhões em NTN-B longas, o que somou o percentual de 75%”, explica Lakoski.
A meta atuarial do plano é de IPCA mais 4,55%, e o retorno dos papéis públicos foi de 6%, resultando em superávit expressivo em relação à meta. Houve um esforço para deixar o BD mais hedgeado em títulos na curva e com duration mais longo, mas isso foi feito sem descarregar posições de outras classes de ativos porque as parcelas foram carregadas proporcionalmente na parte CD, cuja estratégia é de maior risco e busca melhor relação risco/retorno.
A renda variável está em posição neutra e atinge 15% dos ativos na parte CD do plano, com uma redução apenas marginal. Nessa parcela, que tem risco moderado, a fundação também aproveitou marginalmente as oportunidades no mercado de crédito e uma gama ampla de multimercados. Há 35% em títulos públicos marcados a mercado, sem necessidade de “dar cavalo de pau” para reduzir o risco. “Como o plano ainda vai capitalizar muitas reservas, o risco se diluirá com o tempo porque muitos se aposentaram e migraram para a parte BD, então a massa remanescente dos participantes aguenta esse nível de risco”, projeta Lakoski.
A fundação tem ainda, no total de seus planos, R$ 1 bilhão aplicados em crédito privado, com três gestores e uma carteira própria, mas a estratégia é única que combina ativos de high grade e de high yield. A tendência, considera Lakoski, é de que a permanência do juro elevado se estenda um pouco mais devido às incertezas fiscais e à questão internacional.

A percepção de que o ano seria difícil, com alta do juro lá fora e período eleitoral aqui, levou a Fundação Promon a entrar em 2022 em posição mais defensiva, com uma redução de 20% em sua exposição offshore, que havia atingido o limite legal de 10% dos ativos, ao mesmo tempo em que priorizou a alocação em títulos públicos. “O juro já era atrativo, mas a inflação esperada de 5% chegou a 9% e o CDI ficou menos interessante nos primeiros meses do ano e teve retorno até negativo. Nós já tínhamos aumentado um pouco a alocação em CDI, porém priorizamos os títulos públicos mais curtos, que estavam com taxas estressadas e ganharam também com o carrego da inflação. O destaque do primeiro semestre foram os papéis em IMA-B5”, esclarece André Natali, diretor de investimentos.
No plano CD, a programação para reduzir o percentual aplicado em multimercados nos primeiros meses do ano foi feita apenas marginalmente e em seguida foi suspensa porque esses fundos surpreenderam e até maio ganharam bem com suas posições tomadas em juros dos EUA. “Depois dessa primeira pernada do juro americano, agora em junho eles não foram tão bem e estamos cortando mais 10% da nossa exposição para rebalancear a carteira depois de ganhar dinheiro com ela”, conta.
No plano BD, maduro e com superávit, a fundação veio reduzindo drasticamente o risco de mercado tanto em renda variável local, que foi zerada, quanto em exterior e estruturados nos meses de janeiro e fevereiro e uma parte dos recursos foi para títulos públicos marcados na curva, movimento substanciado por estudo de ALM que indicava a necessidade adicional de compra desses papéis. A outra parte dos recursos foi direcionada para títulos a mercado (IMA-B5 com duration de dois anos).
“O plano BD tem hoje mais títulos públicos do que tinha no passado, uma parte marcada a mercado, e estamos concluindo um estudo de imunização do superávit, que é relevante – R$ 200 milhões para um patrimônio total de R$ 1 bilhão”, informa Natali. Hoje, o plano tem 75% de seus ativos em títulos marcados na curva e mais 10% na carteira própria, marcados a mercado, o que representa uma exposição direta de 85% a papéis públicos. Em dezembro de 2021 esse percentual era de 73%. As condições do mercado permitiram fazer esse aumento e garantir o superávit porque a janela de oportunidade dos títulos continua aberta. No CD, a exposição direta a esses títulos (IMA-B5) é de 25% da carteira (era de 17% em dezembro), além da exposição ao CDI.