Mainnav

Incertezas dificultam a gestão
Cenário com eleições, aumento da inflação, Selic em alta e conjuntura internacional conturbada impõem ajustes às estratégias de investimentos

Edição 347

O nível de incertezas na economia e no cenário político nacional, afetado também pela pressão dos juros nos EUA e questões geopolíticas internacionais, aumenta a complexidade da gestão de investimentos em sua busca de prêmios nas curvas de juros. Com a taxa real próxima a 6% em alguns vencimentos de títulos públicos (NTN-Bs), a atração é evidente como opção para os fundos de pensão superarem suas metas atuariais com algum conforto. Ao mesmo tempo, a renda fixa ativa ganha espaço nas estratégias adotadas pelos gestores, com maior atenção aos riscos de mercado.
A dura competição com a NTN-Bs produziu uma diversidade de estratégias montadas pelas casas gestoras, que procuram complementar ou adicionar valor às carteiras de renda fixa seja por meio de fundos multimercados, fundos de crédito privado de gestão ativa ou mesmo em versões diferenciadas nos fundos de ações e carteiras de exterior.
Taxa de juros de dois dígitos não é uma novidade para investidores ou gestores no Brasil historicamente, é mais uma volta ao ambiente de alguns anos atrás, então nas casas com maior patrimônio e que têm uma grande quantidade de fundos, já há uma estrutura pronta para atender à realidade do mercado sem maiores ajustes, lembra Marcelo Pacheco, diretor de gestão de ativos da BBDTVM. “O que intensificamos aqui foi a atuação dentro da renda fixa. Há uma demanda grande no momento pelos títulos pós-fixados, mas há também apetite por uma gestão mais ativa na renda fixa, com instrumentos de risco de mercado, juros prefixados e também risco de emissor (crédito)”, explica.
Em movimento recente para acompanhar a demanda, a casa criou uma nova estrutura, com uma área específica para a gestão de renda fixa ativa, área que já existia, porém dividia esforços com outras e agora está dedicada exclusivamente a gerir o risco de mercado. Foi montado também um time voltado à gestão de risco de crédito privado. A análise de crédito, separada anteriormente, sofreu uma mudança que também segregou a gestão. “A liquidez no mercado secundário de títulos privados aumentou um pouco e isso nos permite ser mais ativos. Temos conseguido fazer muitas transações de compra e venda nesse mercado e, por conta, disso na virada do ano decidimos isolar a gestão de crédito”, informa Pacheco.
Foram criados dois novos fundos de renda fixa ativa, dois de crédito privado e está sendo preparado mais um fundo de crédito, dessa vez com perfil de risco high yield. “A demanda tem crescido por conta das condições de mercado, com ênfase maior nos ativos pós-fixados porque o ajuste da Selic ainda não acabou”, diz. Mas hoje existe também apetite pelos papéis prefixados e, principalmente, pelo crédito. Porém, assim que o BC sinalizar o fim do ajuste do juro, a expectativa é de que cresça ainda mais a procura por renda fixa ativa.
As estratégias principais são as de troca de juro real por juro nominal, com papéis prefixados ou indexados à inflação mais juros e maior alternância entre pré e pós-fixados. Outra opção relevante tem sido a alternância entre juros locais e juros no exterior, assim como o hedge na curva de juros lá fora. Além disso, há destaque também para alguns fundos de categorias específicas de multimercados, que operam juros e moedas.
Para os institucionais, cujos passivos atuariais são atrelados ao IPCA mais 5%, as NTN-Bs pagam em média IPCA mais 5,5% até 5,8%. Nos papéis mais longos, para 2050, essas taxas variam de 5,5% a 6% a depender do vencimento. “Isso é confortável para quem tem passivo de 5% além do indicador de inflação, então as fundações reduziram a exposição a renda variável, mas há demanda por crédito pós e prefixado”, diz Pacheco. A gestora lançou também dois novos fundos de vértices específicos, além dos que já tinha em estoque. São fundos fechados com vencimentos em 2027 e 2030, que travam uma determinada taxa, trazem eficiência e não adicionam volatilidade por serem fechados.

Saber o que está ou não precificado nas curvas das NTN-Bs é a principal preocupação hoje no mercado, mas o cenário de incertezas e de juros altos já é bem conhecido dos investidores e dos gestores, observa Luis Philipe Biolchini, diretor da Bradesco Asset Management – BRAM. “A ansiedade frente à inflação persistente como decorrência da guerra na Ucrânia e da quebra nas cadeias de produção lá fora está conosco há algum tempo nas carteiras e é provável que já estejamos precificando uma parte disso”, aponta. O juro real nos títulos públicos aqui está muito elevado, diferente do que ocorre no mundo, mas a deterioração aqui e lá fora será constante ou essa precificação já e suficiente?
A movimentação da China e as chances de aprofundamento da guerra na Europa precisam ser melhor compreendidas, assim como a trajetória dos juros e o desaquecimento da economia nos EUA. “Nesse ambiente, as NTN-B devem apresentar oportunidades crescentes porque se já vivemos a ansiedade da inflação, estamos vivendo agora a ansiedade das taxas e do esfriamento econômico, então essa opção de investimento continuará atrativa”, diz Biolchini. A expectativa é de mais uma alta da Selic pelo BC e de manutenção desse patamar por algum tempo, que será definido pelas variáveis econômicas e geopolíticas.
Os próximos meses trarão uma visão mais clara do ciclo de alta do juro, no entanto, a percepção é de que o investidor deverá se posicionar mais nos títulos ligados à inflação e também aos prefixados. “Os papéis mais curtos foram os grandes vencedores deste ano, só que os investidores já começam a participar mais dos prefixados, que podem se beneficiar das projeções de inflação. O investidor tem sido cauteloso e prefere os pós-fixados, que representam a principal demanda até agora”, ressalta.
Há um grande fluxo também nos fundos de crédito de menor risco, que têm garantido prêmios acima do CDI, mas podem ter maior volatilidade. A tendência está concentrada na renda fixa ativa, diz Biolchini, operando com NTN-Bs curtas ou mais longas e transitando para os prefixados conforme a atividade cair mais e a inflação apontar patamares menores para o segundo semestre. Na asset, essa classe tem sido utilizada como alternativa para proteção contra a alta do juro e geração de alfa nas carteiras.
Ele lembra que os gestores já começaram a posicionar seus portfólios para a nova realidade desde 2021 frente à perspectiva de altas nos juros e na inflação, assim como de esfriamento da atividade. Aí vieram os choques ligados à guerra e à percepção de inflação persistente e a renda fixa passou a ter foco mais na inflação de curto prazo. “O que orientou as carteiras de renda variável foi a busca de ações de empresas cuja precificação não se baseava na perspectiva de crescimento, mas sim de valor, como commodities e outras que não dependiam de dinheiro fácil e barato”, observa. No crédito, a ordem passou a ser procurar emissores mais resilientes e montar programas de mais longo prazo.
“Estamos no meio desse processo porque o ambiente ainda é de baixa utilização de risco e de cautela. Temos tido bastante cuidado para selecionar empresas nas carteiras de crédito porque o ambiente é mais hostil e é preciso saber quais delas terão estrutura de capital resiliente para enfrentar a situação”, diz Biolchini. Com uma equipe grande e focada no dia a dia, a asset tem conseguido fazer uma boa reciclagem de ativos graças ao mercado secundário, mais forte por causa do maior fluxo.
Entre as estratégias, prevalece a renda fixa ativa com liberdade de mandatos para ter posições vendidas e compradas, usando os derivativos para se posicionar em vértices diferentes. “Não temos fundos de vértices específicos de títulos públicos porque esses veículos têm maior rigidez e podem sofrer frente a determinados eventos, então preferem ter maior flexibilidade”. A casa aumentou suas equipes de análise macro e de renda fixa porque esse é um processo que fortaleceu as áreas de pesquisa e de gestão, reforçando o time como um todo.
Para as fundações, a base do casamento entre ativos e passivos recai sobre as NTN-Bs, que têm relação direta com as suas metas atuariais. “A maioria delas vem conseguindo casamentos bem eficientes em suas carteiras de títulos públicos, trazendo equilíbrio e abrindo espaço para que tomem um pouco mais de risco em outros mercados, como o de ações e diversificação em geral”, avalia o diretor da Bram. Embora seja importante diversificar, principalmente em meio a eventos que são pouco ou nada previsíveis, os fundos de pensão ainda não fazem isso porque a sensibilidade dos preços de curto prazo prevalece e há maior cautela em novas alocações, inclusive no exterior.
As decisões a respeito de novas alocações diversificadas ainda esperam melhor sinalização das eleições e da política econômica, diz o gestor, e mesmo os fundos de investimento com bom desempenho não têm tido captação expressiva. “A eleição é um fator relevante, embora poucas surpresas sejam esperadas porque as políticas dos principais candidatos, assim como suas personalidades, já são conhecidas e sabe-se o que esperar. Se aparecesse outro candidato, isso poderia gerar maior ansiedade. Por enquanto, os riscos estão bem postos”, afirma.

O aperto monetário global foi antecipado pelo Brasil, podendo indicar que grande parte do ciclo de alta do juro por aqui foi feito, ainda que algum ajuste adicional possa elevar a Selic até 13,5% ou 14%, avalia Marcus Staffen, diretor de finanças da asset da corretora de valores do Banrisul. “O Banco Central, em sua última ata, deixou claro que está olhando as pressões inflacionárias de 2022 e de 2023 e anunciou um ponto relevante: a Selic, que terminaria 2023 em 10%, pode permanecer mais alta por um período mais longo. Então o mercado já está ajustando o DI para o próximo ano”, analisa. Ele lembra que a volatilidade típica de ano eleitoral também afeta a volatilidade. Não é por outro motivo que os fundos de renda fixa vêm com captação cada vez mais relevante.
Na gestora, com longa tradição em renda fixa, o primeiro trimestre foi forte em captação, com crescimento mais concentrado nessa classe e, em particular nos fundos indexados às taxas de juros. A captação dos principais fundos cresceu mais de 10% no semestre. O seu fundo mais antigo, o Banrisul Master, atingiu patrimônio de R$ 2,6 bilhões contra R$ 2,3 bilhões no fechamento do ano passado, um crescimento de 13% em seis meses. “Nesse período, a taxa de juros variou 5%, com boa parte de crescimento real mesmo, baseado na captação. É um fundo que investe em ativos de menor risco e baixa volatilidade”, explica Staffen.
Dos R$ 15 bilhões na carteira total de fundos – um terço dos quais em recursos dos RPPS –, 90% estão aplicados em renda fixa. “Tivemos também uma alta de 10% na captação junto aos RPPS nesse semestre, a maior parte direcionada para essa classe de fundos”, acrescenta. A gestora conta com uma grade ampla de produtos de renda fixa e o seu fundo indexado ao IPCA, que registrava 6,5% de rentabilidade no ano até junho, avançou 20% no semestre. O objetivo é replicar o IPCA de até dois anos, com um retorno acima dos principais indexadores.
A casa também lançou este ano um fundo exclusivo para RPPS, com foco em NTN-Bs no vértice de 2024, o que tem garantido retorno compatível com a necessidade de cumprimento de metas atuariais. “O forte das carteiras de renda fixa é a alocação em títulos públicos, embora algumas delas tenham uma parcela de crédito que não é a exposição principal e seja limitada a percentuais que variam de 10% a 30%”, detalha Staffen. Há também dois fundos específicos de crédito, ainda pequenos, com patrimônio de R$ 250 milhões.
Além disso, foi feita uma mudança estrutural na grade de produtos, iniciada em 2021, com a inclusão de oito fundos de gestores externos que atendem os RPPS, entre fundos multimercados e de ações que vêm para complementar a oferta da casa.