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Incerteza e volatilidade no novo cenário | Marcelo Giufrida é sócio e CEO da Garde Asset Management

Com base nas minhas conversas e discussões com os dirigentes dos fundos de pensão ao longo dos últimos meses, pude observar algumas características comuns ao momento por que passam as entidades e os roteiros que se desenham para os próximos passos.
A celebrada queda dos juros, em parte estrutural (resultado do progresso das reformas) e em parte conjuntural (retomada lenta da economia, ainda operando com ociosidade), tem produzido profundos efeitos nos diversos setores do mercado financeiro: empresas mudando a forma de financiar seu crescimento, utilizando os instrumentos do mercado de capitais local; investidores realocando suas poupanças para produtos de maior ambição de retorno, portanto de maior risco; bancos, corretoras, gestores e plataformas de investimento adaptando suas estruturas e equipes para sofisticar a oferta e a análise de uma gama muito mais diversificada de alternativas de aplicação.
Como parte do mercado financeiro, as fundações de previdência também estarão experimentando os mesmos fatores citados acima, em maior ou menor grau, dadas as características técnicas do segmento. Por exemplo, na parcela de benefícios definidos, quem fez a lição de casa já deve ter uma boa carteira de títulos longos, adquiridos a taxas muito superiores às atuais e, portanto, rendendo acima das metas. Resta o risco de reinvestimento, nada desprezível, porém marginal no presente momento.
No entanto, para uma parcela grande dos participantes as reservas ainda estão em fase de constituição e, portanto, a maior parcela dela será constituída daqui para a frente, nas novas condições de retorno e risco dos ativos. Considerando as dinâmicas recentes decorrentes da estrutura de incentivos de todos os atores do segmento, acredito que o sistema deverá passar por uma grande alteração.
A elevada taxa de juros que vigorou por muitos anos até há pouco tempo, e a possibilidade de marcar títulos de renda fixa na curva, levou grande parte dos fundos a reduzir muito sua parcela de ativos de risco. Mesmo nos fundos em que há a possibilidade de escolha do perfil de investimento pelo participante, a volatilidade do retorno dos planos com perfil mais dinâmico ao longo do tempo redundou em uma redução da parcela neles alocada.
Desse modo, na média temos uma baixíssima exposição dos fundos a ativos de renda variável, no menor patamar histórico, mesmo levando em conta que as ações tiveram retorno acima de 80% no acumulado dos últimos 3 anos!
Uma consequência desse processo foi o relativo desinteresse em investir em ativos fora do universo dos títulos públicos e a consequente perda dessa expertise em toda a comunidade associada à gestão das EFPCs: os conselhos, os dirigentes e os participantes se veem agora diante do desafio de buscar alternativas que possibilitem atingir retornos em linha ou acima das metas, porém permanecem desconfortáveis com a variação da rentabilidade. Em alguns casos, após um período de maior oscilação, há uma pressão, originada dos órgãos superiores, dos funcionários ou da patrocinadora no sentido de reduzir o risco para “restaurar” a estabilidade dos períodos anteriores. No entanto, essa “solução” não é viável, pois o retorno das aplicações de curto prazo está meramente acima da inflação, e nesse sentido será certo que o plano não irá atingir a meta atuarial.

Compartilhar desafios – Como avançar então? Primeiramente, é importante compartilhar com todas as instâncias de governança o tamanho dos desafios e obter apoio para um plano de longo prazo, que permita à fundação alterar de forma importante o processo de investimento daqui para a frente.
Quanto aos órgãos internos de supervisão e controle, formais ou não, seria interessante levar a eles o debate dos modelos propostos pelas consultorias de investimento, que tem promovido um processo contínuo de difusão das melhores práticas de alocação e seleção de ativos e gestores. Em seguida à aprovação de um curso de ação, tentar obter um alinhamento quanto ao prazo de maturação das estratégias, negociando com os membros desses organismos o apoio à manutenção do plano de voo naqueles momentos em que as oscilações naturais farão aumentar as pressões por abortar ou reverter parte da nova forma de alocação.
Com relação aos participantes, reforçar as iniciativas de educação financeira, utilizando os conhecimentos e as técnicas das finanças comportamentais para mitigar a natural ansiedade de quem lida com uma poupança de longo prazo, mas compara os retornos trimestrais com aplicações do dia a dia.
Dos gestores, cobrar uma melhoria da geração de alfa, um maior alinhamento das taxas de administração com o valor agregado dos produtos, sem cair na tentação de utilizar apenas o preço como critério de seleção. Para obter uma redução do custo médio de gestão, combinar estratégias ativa e passivas, como os ETFs.
Para os dirigentes, enfim, a missão será equilibrar-se no meio desse mar de mudanças, não sucumbindo aos mesmos vieses que idealmente deveriam ser evitados pelos demais integrantes da comunidade das respectivas entidades. E buscar juntos às autoridades de supervisão uma evolução da legislação permitindo mais flexibilidade para alocar os recursos, sem comprometimento dos controles de risco, e prazos de avaliação da situação patrimonial mais compatíveis com o horizonte dos benefícios.

Planos família – Os fundos de pensão brasileiros têm buscado nos últimos anos novas formas de dinamizar suas atuações, entre elas a criação dos planos família como uma possibilidade de aumentar seu campo de atuação e com isso oferecer aos participantes e patrocinadoras um serviço melhor a um custo mais competitivo. Dessa forma, se aproximam dos desafios que os gestores de recursos têm experimentado ao longo dos anos, e nesse sentido será sempre útil a troca de experiências e o contínuo intercâmbio entre os profissionais dessas áreas.
Sabemos da diversidade das estruturas e situações individuais de cada uma das fundações, e as observações acima não podem ser generalizadas. mas acredito que todas estão passando por pelo menos alguns dos desafios citados acima.
Será um momento muito importante para o avanço do nosso sistema de previdência.

Marcelo Giufrida é Sócio e CEO da Garde Asset Management.

O papel dos Conselhos nas decisões de investimentos | Fábio Coelho é presidente da Amec e ex-superintendente interino da Previc

A experiência brasileira de crises, desvalorizações rápidas na taxa de câmbio, necessidade de pedido de socorro ao FMI e fuga repentina de capitais foram episódios que moldaram a cabeça do homo economicus no Brasil durante décadas.
Assistir o risco país ceder diante dos ajustes macroeconômicos em curso, assim como enfrentar a questão demográfica e com isso endereçar cenários fiscais horripilantes por meio de uma reforma da previdência, poderia parecer irreal até há bem pouco tempo. Mas estamos vivendo com inflação abaixo de 4% por período prolongado e com taxa de juros reais de curto prazo em torno de 1%, chegando na ponta longa ao patamar próximo de 3%. Essa é uma realidade que foi muito aguardada no país, sem desconsiderar todos os outros desafios nacionais.
Ao longo dos dois últimos anos, muitos gestores de recursos no Brasil já se mobilizaram para fazer essa transição de mundos. Os mais diligentes já aprovaram políticas de investimento ousadas, comunicaram a mudança do perfil de risco com maestria e capacitaram as equipes internas para lidar com novas classes de ativos, mas infelizmente esses casos ainda são exceções.

Novo normal – A indústria financeira ainda não internalizou o nível de mudança exigida daqui em diante. Muitos ainda refletem o pensamento saudosista de que “já vivi outras crises e essa fase áurea de inflação e juros comportados vai passar rápido”. O fato é que juros baixos (e até negativos) viraram o novo normal em diversas jurisdições. Investidores ao redor do mundo ainda estão tentando entender como seus portfolios serão impactados, outros estão adiando a decisão de mudança e alguns simplesmente ignoram o fenômeno.
No Brasil, a cultura inflacionária deixou marcas na sociedade e também na cabeça de gestores de recursos. A compra do mês no supermercado, o estoque de produtos na despensa e a manutenção de NTN-B em carteira são resquícios desse período. A flutuação do nível dos juros não é novidade por si só, mas a questão agora é a intensidade e a velocidade com que as coisas aconteceram.
Pode parecer muito natural aos gestores de carteiras a realidade da diversificação e do apetite forçado por maior nível de risco. É o assunto do momento, está na capa dos jornais e no papo do cafezinho. O fato é que muitos investidores institucionais no país não sabem como endereçar essa questão. Não se trata aqui de entender a dinâmica dos mercados ou de otimização de carteiras, mas sim do exercício do poder de convencimento para mobilizar gestores e representantes do conselho, onde de fato as decisões estratégicas são tomadas.
O conselheiro precisará de ajuda para digerir os números e se convencer de que qualquer que seja a solução, haverá efeitos colaterais. Por outro lado, os profissionais de investimento precisam entender que nem tudo se resume a um número em planilha. Há muitas questões subjetivas envolvidas.
A sensação de controle sobre a situação traz conforto e os conflitos costumam ser mais presentes em momentos de mudança. Haverá sempre uma voz experiente que se manifestará no sentido de que não precisamos de ajustes. A estratégia funcionou por 30 anos, por que não haverá de funcionar agora?
O mundo dos conselhos sempre foi um ambiente de pensamentos semelhantes. É recente a cultura ainda emergente da necessidade de diversidade nos boards, exatamente para que novas visões sejam incorporadas ao tradicionalismo, em especial durante aprovações de estratégias de longo prazo. A sensibilidade exigida na construção de consenso é um ato de arte, mais do que de ciência!

Convencer os Conselhos – Discutir o novo cenário econômico com analistas e diretores de investimentos é fácil. Já estão catequizados. O difícil agora é levar o tema para os conselhos em busca de validação da tese de que mudanças precisam ser feitas de maneira tempestiva, mas é aí onde começa a batalha. E as analogias militares são ótimas para este contexto.
Transferir o plano tático da sala de comando dos generais para as trincheiras do front de batalha já é um desafio por si só. Mas no caso de muitas instituições, são as trincheiras que estão provocando os generais em busca de uma batida de martelo.
A inércia se justifica não só pela complexidade técnica dos assuntos, mas também pelas consequências amargas de cada caminho disponível na solução. A depender da natureza da instituição, se um fundo de pensão ou uma seguradora por exemplo, os impactos podem se manifestar por meio de passivos explosivos ou de maior volatilidade.
Em pequena escala, uma leve mudança no perfil de risco do fundo de investimento escolhido pode funcionar como remédio para aumento da expectativa de rentabilidade. No entanto, para casas com grandes volumes financeiros, a solução passa pela compra direta de participação nas empresas investidas.
Imagine o contorcionismo operacional necessário para diversificar uma carteira de R$1 bilhão de patrimônio. Agora multiplique isso por 10 vezes ou mesmo 100 vezes em alguns fundos de pensão. Nessas situações, começam a faltar opções no próprio mercado brasileiro, o que certamente estimula a busca por investimentos em outras classes de ativos e até mesmo no exterior.

Participações acionárias – O investimento acionário não se resume apenas ao novo patamar do binômio de risco e retorno. A propriedade empresarial traz consigo uma série de direitos e obrigações que passam ao largo do senso comum para a maioria de investidores institucionais brasileiros. Basta dizer que a longeva lei societária brasileira, com mais de 40 anos de existência, possui quase 300 artigos que buscam disciplinar o relacionamento entre todas as partes interessadas.
O exercício e diligência do voto em assembleia, o relacionamento com as instâncias de governança nas empresas, a administração de conflitos de interesse e a escolha de representantes são alguns dos muitos temas envolvidos com a propriedade. Vale lembrar também que o mercado de capitais brasileiro viveu muitos episódios que exigiram dos acionistas verdadeiras batalhas societárias para que seus direitos fossem preservados em momentos de fusões, aquisições, take overs, formação de blocos de controle e outros.
A depender do percentual acionário detido nas empresas, o posicionamento como cotista majoritário ou minoritário certamente gerará dilemas. O primeiro deles se relaciona exatamente com a própria decisão sobre o nível de engajamento pretendido. O trader não terá interesse em participar das decisões corporativas cotidianas, mas o gestor de longo prazo deve criar mecanismos para preservar seu investimento e também contribuir com boas práticas de governança e sustentabilidade, em sentido amplo.
Considerando que o ato de pensar com cabeça de dono não é um aspecto cultural do qual podemos nos orgulhar, instituições que promovem as melhores práticas de governança, como é o caso da Associação de Investidores no Mercado de Capitais – Amec, podem ajudar nesse processo de engajamento.

Fábio Coelho é Presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais - Amec e ex-superintendente interino da Previc.

Marcelo Rabbat | A arte da alocação de ativos em 2020

Vivemos em um cenário macroeconômico marcado por dois movimentos fundamentais: uma taxa de juros reais abaixo de 2% – que, ao contrário de 2013, têm condições de permanecer dessa forma por um período de tempo prolongado –, e o surgimento das plataformas de fundos de investimento. Esse último permite que as pessoas físicas estejam no mesmo patamar de investidores institucionais, quando o assunto é a escolha de fundos de renda variável e multimercados estruturados. Vivemos em um cenário macroeconômico marcado por dois movimentos fundamentais: uma taxa de juros reais abaixo de 2% – que, ao contrário de 2013, têm condições de permanecer dessa forma por um período de tempo prolongado –, e o surgimento das plataformas de fundos de investimento. Esse último permite que as pessoas físicas estejam no mesmo patamar de investidores institucionais, quando o assunto é a escolha de fundos de renda variável e multimercados estruturados. Antes do surgimento das plataformas, fundos mais sofisticados ficavam exclusivos a clientes de alta renda e investidores institucionais. Agora, isso mudou e começamos a assistir ao fechamento de vários fundos de investimento, já que, de acordo com o julgamento destes gestores, não há mais ativos disponíveis para cumprir o mandato proposto. Essa onda de fechamentos deve, em um período próximo, passar para os fundos exclusivos.Notem que estamos nos referindo a somente duas classes de investidores, mas há ainda um terceiro grupo de investidores, que está fora deste movimento de compra de ativos – o estrangeiro. Aliás, até o fim de novembro, o investidor estrangeiro registrou uma saída líquida de R$ 11,6 bilhões da Bolsa de Valores, e só deve voltar depois que o Brasil mostrar sinais inequívocos de crescimento econômico e em um cenário de melhoria no ambiente de risco mundial – com o arrefecimento da guerra comercial entre EUA e China e melhoria na estabilidade política da América Latina, por exemplo.Assim, a situação para alocação de recursos não poderia ser mais desafiadora. A seguir, tentamos elucidar o tamanho deste desafio.I. O juro real brasileiro caiu mais rápido do que a hipótese de taxas de reinvestimento utilizadas nos programas de Asset Liability Management (ALM) nos planos de benefício definido (BD). Portanto, o risco de investimento que “machucou” muitos planos BDs pelo mundo, passou a ser uma realidade no Brasil;II. O ambiente de juros reais e negativos está se espalhado por todo o mundo. Hoje, aproximadamente 90% das economias de países desenvolvidos opera com juros reais próximos de zero ou negativos;III. O ciclo anual de avaliação das EFPCs e RPPS não é mais compatível com os atuais níveis de juros reais. Não é razoável esperar de um gestor de uma EFPC um retorno de Inflação + 5% todo ano. Lembrando que a mediana das metas atuariais no Brasil para as EFPCs está em torno de Inflação + 5,19% ao ano. No caso dos RPPS, essa mediana é mais alta. O risco que este gestor vai ter que assumir poderá ser muito alto. Portanto, o ciclo anual de avaliação dos investidores institucionais precisa ser reavaliado urgentemente;IV. Mesmo os investidores institucionais que possuem papéis na curva próximos de sua meta atuarial não estão em “berço esplêndido”. Por exemplo, tome um plano BD que possui meta atuarial a IPCA + 5,15% e possui papéis na curva a uma taxa média próxima da sua meta atuarial. O que é melhor para este plano? a) Vender os papéis a mercado, realizar o ganho e, com isso, reduzir a sua meta atuarial e alocar os recursos em ativos com retorno esperado maior? Ou b) Ficar como está? Esta resposta não é trivial, pois depende de alguns fatores. Dentre eles, estão a qualidade do cash flow matching que o investidor fez entre os cupons e amortizações dos seus papéis e o fluxo de caixa do seu passivo (isto é, a qualidade do ALM realizado nos últimos anos);V. Em julho, mais de 70% das carteiras das EFPCs e RPPS estavam em renda fixa. Essa estratégia deu certo em 2019 devido ao fechamento dos juros, que garantiu uma rentabilidade espetacular das NTN-Bs mais longas. Agora, a partir de 2020, o desafio vai ser muito maior, pois estamos chegando ao fim do ciclo de fechamento de juros.

Dificuldades – A dificuldade vai surgir para planos BDs e CDs. Para os primeiros, haverá o desafio de bater a meta atuarial e, para o segundo, a anuidade “comprada” pelo participante com a sua reserva acumulada poderá ter um valor frustrante.Esta realidade já ocorreu no Brasil. Em 2013, os juros nominais chegaram a 7,40% a.a. e os juros reais foram para baixo de 1%, o que gerou uma série de decisões de investimentos equivocadas, principalmente em relação a investimentos estruturados. Por exemplo: gestores de Fundos de Participação (FIPs), que não tinham sequer um ciclo de desinvestimento completo realizado e não tinham recursos aportados nos fundos (skin in the game), receberam aportes de investidores institucionais. O final desta história todos nós sabemos.Por exemplo, para os investidores estrangeiros é essencial – mas não suficiente – a comprovação da realização de ciclos de desinvestimento nesta classe e o “skin in the game” para que um gestor receba aportes em seus fundos de private equity (FIPs). A partir de 2017, a lei que regula investimentos em RPPS passou a conter essas duas exigências, e a lei que regula as EFPCs, uma delas. O problema específico dos FIPs é que, após os problemas já mencionados, estes veículos ficaram malvistos entre os investidores. Esta situação começou a mudar com as legislações específicas dos investidores, como citado acima, e também por meio da MP da Liberdade Econômica, que delimitou responsabilidades entre administrador, gestor e cotista, provendo mais segurança jurídica ao veículo. Mas, obviamente, a necessidade de buscar bons retornos de maneira descorrelacionada com o resto dos ativos e com o risco controlado é o que vai mover o investidor institucional de volta a esta classe de ativos.

Limites de risco – Os investidores institucionais vão precisar refazer as suas políticas de investimento com muito cuidado. Além de novos limites para alocação em outras classes de ativos, os limites de risco vão precisar ser refeitos, e a maneira de comunicar estes limites para os órgãos de governança também. Lembrando que, a partir de 2020, o sistema de fundos de pensão precisa gerar no intervalo de um ano o retorno mínimo real de 5,19% a.a. (mediana das metas atuariais do sistema) para os planos BD, tendo uma taxa de juros reais abaixo de 2%. A “régua” para os RPPS deve ser ainda mais alta.O grande desafio dos investidores institucionais será buscar dentro dos seus limites legais (Res. 4616 para as EFPCs e a Res 3922 para os RPPS) os ativos que agreguem retorno e que tenham uma baixa correlação (ou até negativa) com o seu “estoque” atual de ativos. A diversificação na alocação já é feita lá fora, onde os grandes endowments americanos têm somente 13% em ações americanas e 7% em títulos de renda fixa. E os estudos apontam que esta diversificação empregada é considerada a principal razão para os seus retornos superiores de longo prazo.

Marcelo Rabbat é Sócio da Vinci Partners.

Ricardo Pena | Adesão automática joga a favor da previdência

Desde de novembro de 2015, todo servidor empossado num cargo público federal que tem remuneração superior ao teto do INSS é inscrito automaticamente num dos planos de benefícios administrados pela Funpresp. Após a instituição dessa medida, a taxa de adesão dos servidores que ingressaram na administração pública e optaram por ficar na Fundação passou de 9% para 88%, patamar mantido até hoje.
Como regra geral, a permanência na Funpresp obviamente não é obrigatória e o servidor tem 90 dias após a data da inscrição para desistir da adesão ao plano, com direito a ressarcimento integral dos valores pagos e correção monetária. Durante esse período, no entanto, ele faz jus à paridade do patrocinador e à proteção dos benefícios previdenciários não programados como pensão por morte, aposentadoria por invalidez e por longevidade.

Comportamental – Nesse contexto, a adesão automática, instituída de forma pioneira pela Funpresp no Brasil, a partir da Lei nº 13.183, de 2015, surgiu para promover mudanças na mentalidade do brasileiro. Isso porque, ao inscrever automaticamente o servidor, a ideia é transferir ao servidor a responsabilidade de pensar se fica inscrito ou cancela o plano, algo que, pelos preceitos da Economia Comportamental, o indivíduo tende a não fazer. Isso se deve à teoria de que a pessoa demonstra propensão a se manter na inércia e na zona de conforto, dessa forma o tempo trabalharia a favor da reserva previdenciária do servidor público.
Além disso o indivíduo tende a procrastinar a tomada de decisão considerada complexa. Por isso, a adoção da inscrição automática nas entidades fechadas de previdência complementar antecipa uma ação que poderia ser tomada muito tardiamente, inclusive tornando pouco eficaz a entrada do servidor no plano, uma vez que, quanto mais se adia essa decisão, menos tempo ele terá para acumular a sua reserva individual e por consequência, menor será sua taxa de reposição salarial na fase não-laborativa.
No longo prazo, a Lei pode servir a outro importante propósito: promover educação financeira e previdenciária no Brasil. A adesão automática acaba estimulando a formação de poupança individual, num cenário em que fica cada vez mais evidente que quem desejar manter, durante a aposentadoria, o padrão de vida igual ao do período de trabalho deverá se preocupar, desde cedo, com a sua conta de aposentadoria capitalizada. Essa reflexão é maior em países com profundas alterações na sua demografia, como o Brasil, onde o regime de repartição simples (e de capitalização em planos de benefício definido) não consegue mais financiar o processo de envelhecimento populacional em curso: mais pessoas se aposentando e vivendo mais, enquanto menos estão no mercado de trabalho formal contribuindo para a seguridade social.
Isso fica ainda mais claro no contexto dos servidores públicos federais que, tradicionalmente, com empregos estáveis e com salários maiores do que os praticados na iniciativa privada. Os mais antigos ainda têm direito à integralidade dos vencimentos, mas essa realidade mudou para aqueles servidores que ingressaram na administração federal depois de 2003. A partir de então e até a criação da Funpresp, em 2013, e com a regra de elegibilidade pela EC nº 103, de 2019 passou-se a prever a aposentadoria pela média aritmética de todo o período contributivo do servidor – uma redução significativa de renda, com o agravante de que, nesse período da vida, certos gastos tendem a aumentar.
Mas foi com a implantação definitiva do Regime de Previdência Complementar (RPC), a partir de 2013, que a aposentadoria do servidor passou a ser limitada ao teto do RGPS-Regime Geral de Previdência Social (R$ 5.839,45, em 2019). Assim, fica cada vez mais claro que não será possível contar apenas com o regime público de aposentadoria na fase pós-laboral. Para manter o padrão de vida conquistado nos anos de trabalho, será necessário que o servidor faça o esforço de poupar durante todo tempo de atividade. É uma troca intertemporal, ou seja abrir mão de recursos financeiros para o consumo presente em prol de uma poupança futura para a aposentadoria.
Aliado a isso, a falta de cultura previdenciária na sociedade brasileira faz com que haja uma tendência do indivíduo em não aderir a nenhum plano de previdência privada, seja em entidade aberta ou fechada. Mais uma vez, a adesão automática se mostra como uma alternativa eficaz para tentar inverter os vieses de status quo e de miopia natural do ser humano.

Tendência global – Nesse sentido, é possível dizer que a adoção da adesão automática nos planos fechados de previdência complementar no Brasil é um reforço positivo para os servidores, que são “empurrados” (nudge) para uma ação benéfica em prol do próprio futuro. A medida não é uma exclusividade brasileira, tendo sido adotada em países como Estados Unidos, Nova Zelândia e Inglaterra, e incentivada pela Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico (OCDE).
A última Reforma da Previdência Social aprovada pelo Congresso Nacional, transformada na Emenda Constitucional nº 103, de 2019, que alterou os parâmetros ao aumentar o tempo e a idade de contribuição para a aposentadoria, é a prova definitiva de que o indivíduo será cada vez mais protagonista da sua própria aposentadoria.
A chamada PEC Paralela nº 133, de 2019, aprovada no Senado Federal e em tramitação na Câmara dos Deputados, que incluiu estados e municípios na Reforma, também é evidência da mudança de paradigma que está sendo construída no Brasil. Ela trata da inscrição automática para todo o setor de previdência complementar e reabre o prazo de migração para quase 30 mil servidores, que poderão optar pelo teto no RPPS-Regime Próprio de Previdência Social com direito ao Benefício Especial (uma espécie de BPD-Benefício Proporcional Diferido num regime de repartição) e por fazer parte do Regime de Previdência Complementar (RPC) e, assim, aderir à Funpresp com contribuição paritária. É certo que o futuro da Previdência passará a depender cada vez mais do esforço de poupança do próprio servidor.
Nesse contexto, a Funpresp trabalha para ser exemplo, em termos de transparência e gestão, a ser seguido no setor de previdência. Prova disso é que, em 2019, com quase sete anos após a sua criação, já são mais de 90 mil participantes nos dois planos de benefícios administrados pela Fundação, gerindo mais de R$ 2,35 bilhões em patrimônio financeiro dos servidores públicos e rentabilidade anual de 10,85%.

Ricardo Pena é Presidente do Funpresp, o fundo de pensão dos funcionários públicos federais.

Paulo Gala | A retomada da atividade em um mundo de juros zero

Dados do IBGE do terceiro trimestre mostraram um Brasil que volta a crescer lentamente – houve alta de 0,6% no PIB em relação ao segundo trimestre, com destaques da indústria extrativa, petróleo e minério de ferro, agropecuária e serviços. No quarto trimestre de 2019, varejo e construção civil em São Paulo devem continuar em expansão. O estoque de dívidas das famílias e empresas continua alto no Brasil, apesar de ter diminuído na margem, e o excesso de oferta criado durante a forte expansão de crédito da era Lula/Dilma começa a ser absorvido.
A alavancagem de crédito no Brasil pós-2010 provocou um boom de consumo e de construções, resultando em grande aumento de endividamento e oferta de imóveis. Os investimentos foram todos direcionados para o setor de bens e serviços não-transacionáveis (prédios comerciais, residenciais e shopping centers). O forte aumento de demanda em um cenário de desemprego muito baixo pressionou a inflação e obrigou o Banco Central a iniciar um ciclo de aperto monetário em 2013. As desonerações do governo Dilma agravaram o problema, injetando demanda agregada e complicando a situação das contas públicas. O represamento de preços administrados contribuiu na mesma direção. Em 2015, essas políticas foram revertidas de maneira repentina e a bolha que já vinha desinflando estourou.
O choque de juros com Selic acima de 14%, o realinhamento violento de preços livres e administrados e a forte desvalorização cambial (também decorrente do estouro da bolha de commodities) deram o tiro de misericórdia na atividade econômica e estouraram a bolha de crédito e consumo. As taxas de juros longas dispararam. O PIB despencou mais de 8% entre 2014 e 2015, jogando o país em sua, talvez, pior crise da história. O desemprego foi acima de 13% e a ociosidade do setor produtivo brasileiro disparou. Hoje, depois de praticamente três anos, a economia brasileira começa a trilhar, ainda que de maneira lenta, uma recuperação em direção a nível de produção de 2013. A produção industrial ainda segue em lenta recuperação e estamos hoje 20% abaixo do nível observado em 2014 – e apenas 20% acima dos anos 1980.

Ano eleitoral – No cenário mundial, a guerra comercial entre EUA e China deve abrandar por conta das eleições americanas em 2020. Donald Trump não vai criar instabilidade econômica em ano de eleições e os chineses também têm interesse em resolver o assunto, por ora. Novos programas de estímulo monetário também voltaram à mesa, especialmente na Europa e no Japão, que veem suas economias parando novamente. No momento, os EUA são a única economia rica que ainda cresce, mas também dá sinais de desaceleração.
Os juros de 10 anos na Alemanha voltaram próximos de 0% – nos EUA, caíram abaixo dos 2%. Hoje, US$ 15 trilhões em títulos públicos rendem juros nominais negativos no mundo inteiro. As sucessivas intervenções dos bancos centrais de países desenvolvidos no mercado monetário conseguiram reduzir as taxas de juros de curto e longo prazo, contribuindo para comprimir os prêmios de risco, apesar de crescente dívida pública. Embora a compra de ativos em larga escala pelos principais BCs tenha gerado efeitos sobre o preço dos ativos financeiros, foi insuficiente para estimular o investimento produtivo e a recuperação econômica. Apesar da massiva expansão monetária dos BCs, houve uma queda nas expectativas inflacionárias e as ações de política monetária não geraram os impactos antecipados.
O mundo desenvolvido não consegue crescer na velocidade de outros tempos, o desemprego europeu ainda é grande, o grosso dos empregos criados nos EUA desde 2008 remunera mal e a participação dos americanos na força de trabalho ainda é relativamente baixa. Os empregos gerados nos EUA nos últimos anos têm se concentrado em serviços de baixa sofisticação e baixa produtividade, além do boom de gás e petróleo de xisto que parece chegar ao fim. O pouco de investimento que se observou esteve ligado ao setor de energia e a alguma retomada do mercado imobiliário. De um modo geral, a recuperação dos EUA tem sido modesta, com quedas na taxa de desemprego graças ao abandono das pessoas da força de trabalho, mas, ainda assim, é uma recuperação quando comparada ao que ocorre no Japão e na Europa.
Os banqueiros centrais sabem que correm grandes riscos com a política de injeção maciça de liquidez e juros muito baixos que tentam estimular o crédito – mas acabam criando bolhas. Na Europa e no Japão, os dilemas não são tão grandes, pois a economia anda devagar e a balança de riscos entre bolhas e desaceleração ainda pende para o lado do medo da recessão. Nos EUA, onde a recuperação caminhou mais, a balança parece estar inclinada para o risco de bolha. O debate sobre a política monetária norte-americana tem sido intenso, não só pelos impactos potenciais das decisões do FED sobre os ativos globais, mas, também, pela eficácia das ferramentas de política monetárias utilizadas pela instituição para cumprir seu duplo mandato – estabilidade dos preços em um ambiente de pleno emprego.

Estagnação secular – Brexit e Trump são frutos desse mundo de “estagnação secular” ou de “novo normal”. É importante lembrar que um dos pilares desse contexto sempre foi a recusa dos governos de países ricos no uso do gasto público como estímulo de demanda no curto prazo, especialmente, no tocante a investimentos em infraestrutura. Em meados de 2013, o próprio presidente do FED à época, Ben Bernanke, apontava também os temores em relação ao efeito contracionista no PIB dos cortes de gastos públicos nos EUA. Apesar de clamores por uma política fiscal mais expansionista, nenhum governo teve a coragem de ir adiante com essa agenda, com exceção de Trump. Seu governo deu passos mais concretos nesse sentido ao reduzir impostos e prometer um programa de gastos em infraestrutura.
Dois fenômenos da última década ajudam a explicar essa nova estagnação secular: excesso de dívida e excesso de oferta. A explosão do endividamento público e privado vem já desde os anos 1990, tendo, certamente, os EUA como motor principal. O motor da renda foi substituído pelo motor do crédito. Ninguém tem ativos, tudo é colateral de dívidas. A sobreoferta mundial tem a ver com a ascensão da Ásia dinâmica do leste. Só a China hoje conta com mais de 100 milhões de trabalhadores produzindo bens manufaturados. A consequência disso é inflação baixa permanente, que provoca juros baixos, que, por sua vez, não são capazes de estimular novos investimentos nem novos endividamentos – o mundo entrou em um looping vicioso.
Não há demanda pela via dos investimentos como no passado. Governos altamente endividados não têm coragem de acionar o gatilho do investimento público. Empregos americanos de qualidade foram deslocados para a Ásia, houve uma enorme transformação estrutural progressiva na Ásia do Leste dos últimos anos e regressiva, do ponto de vista produtivo, nos EUA. Nesse cenário, as taxas de juros continuarão próximas de zero no mundo, facilitando a vida de países emergentes, como o Brasil, que tentam correr atrás do prejuízo.
No contexto de abundância de liquidez e juros próximos de zero no mundo, a taxa de câmbio no Brasil deve se estabilizar em torno dos R$ 4,00. Continuamos com reservas cambiais robustas e bom fluxo de investimento direto estrangeiro. Com juros mais baixos, a trajetória da dívida pública brasileira também melhora muito, mostrando, inclusive, queda já a partir de 2023. Esse cenário manterá nosso CDS abaixo dos 200 pontos e nossos preços de ativos seguem atrativos. Os ativos financeiros no Brasil e no mundo seguirão se apreciando. Bolsa no Brasil deve continuar subindo; juros longos nominais e reais em queda. Provavelmente, teremos melhora na classificação de rating em 2020, caminhando novamente rumo ao investment grade. A taxa SELIC deve continuar em mínimas históricas e não provocará, tão cedo, outra bolha de crédito como a que se viu em 2012.

Paulo Gala é Diretor-geral da Fator Administração de Recursos.

Antônio Bráulio | Mudanças devem atender os interesses dos participantes

É fato que o sistema fechado de previdência complementar brasileiro passa por uma profunda redefinição do seu papel na economia. Esse robusto mecanismo de poupança, criado para subsidiar o Estado no desenvolvimento do mercado de capitais e nos investimentos de longo prazo, que não são o foco dos bancos, se transformou em mero repassador de recursos ao governo pela indução de compra dos títulos do tesouro nacional.
A possibilidade de participação dos fundos de pensão no financiamento da atividade econômica foi literalmente banida, como consequência da criminalização dos veículos de investimentos vinculados ao segmento real da economia e da disseminação da política do medo, que ignora os fatores conjunturais nas tomadas de decisões e negam a relação risco e retorno. Gestores, profissionais e técnicos, bem como a governança das fundações, que até bem pouco tempo ocupavam posição de destaque em excelência no ranking mundial foram transformados em símbolo da incompetência e da corrupção, afetando em cheio a imagem do sistema.
Não existe disposição ou compromisso do governo com os setores organizados nesse tema, para um debate amplo e qualificado sobre o futuro do mercado privado de previdência fechada. As autoridades na matéria, com amparo de algumas entidades representativas, apoiam-se na esperança de que a reforma da previdência traga janelas de oportunidades para o crescimento do sistema. Há que se reconhecer que sem compreensão do tipo de previdência complementar que o Estado precisa adotar, que atenda aos interesses dos trabalhadores e dos empregadores, não haverá perspectivas de evolução para este importante mecanismo de formação de poupança e de financiamento da atividade econômica.
O momento abre uma excelente oportunidade para se rever diretrizes, esclarecer conceitos e evitar que este tão importante sistema de poupança social continue a sofrer o massacre midiático a que está submetido. É preciso considerar que as estratégias de investimentos são elaboradas de acordo com a demanda de recursos para pagamento das complementações ou suplementações das aposentadorias, nos prazos contratados, muitas vezes em horizontes bem distantes. É importante também considerar que o mundo capitalista está passando por uma crise sem precedentes em sua história, com impactos diretos nos resultados dos investimentos em todos os setores da economia, que no Brasil assumiu proporções ainda maiores com a inclusão do componente político.
Pelo que está posto até o momento no cenário macroeconômico, nos parece que o próximo ano não será destacadamente diferente deste que se finda. Entretanto, é hora de encarar o dilema de que os planos de benefícios precisam satisfazer metas atuariais ou de referência pré-estabelecidas e que isso não será mais possível comprando somente papéis do governo.
Aqui, talvez, possam estar os principais desafios dos gestores para os próximos anos: (a) permanecer investido em letras do tesouro e torcer para que o país intensifique a turbulência interna para valorizá-los e, ainda assim, com grandes possibilidades de não bater a meta; (b) assumir maior exposição ao risco e aguardar uma possível autuação do órgão fiscalizador, uma vez que uma performance aquém do esperado virou sinônimo de desvios de conduta; (c) ou, para os menos comprometidos com os direitos de seus participantes, reduzir a meta atuarial e entregar a eles um benefício muito menor do que o contratado ou projetado.
Contudo, nenhuma iniciativa para uma maior participação dos fundos de pensão no ambiente dos negócios supera a necessidade imediata de resgatar a imagem do sistema e a credibilidade de seus profissionais.
É urgente e necessária a mudança de postura de seus agentes, tanto na supervisão, quanto na fiscalização e auditagem, sem o que não haverá tranquilidade para que o sistema volte a respirar ares de confiança nas decisões. Deve ter-se sempre presente que:
a) A previdência complementar, importante conquista dos trabalhadores, ultrapassa a finalidade de manutenção do poder de compra para o período pós-laboral, representando também um mecanismo efetivo de suporte para estabilidade econômica do país, com a promoção do desenvolvimento econômico;
b) O conceito previdenciário dos fundos de pensão é o pilar do sistema, que não pode ser abalado pelas tendências de financeirização dos direitos;
c) Os interesses antagônicos entre patrocinadores e participantes não devem abalar os alicerces dos compromissos da relação legal, devendo para tanto que cada parte assuma as suas devidas responsabilidades, evitando, por consequência, a judicialização exacerbada;
d) A legislação deve refletir a realidade e perspectivas do sistema, por meio das decisões dos seus integrantes, com vistas a garantir segurança, solvência, liquidez dos recursos depositados, bem como a equidade na gestão dos recursos entre patrocinadores e participantes.
Por fim, ousa-se trazer algumas indicações acumuladas nos vários momentos de debates entre os participantes, com objetivo de contribuir com propostas para melhor aproveitamento dos recursos dos trabalhadores no crescimento do sistema e no desenvolvimento do país.

Modelo avançado – O modelo de previdência complementar adotado no Brasil é um dos mais avançados no mundo e enfrenta, desde sua origem, uma afrontosa tentativa de supressão do seu princípio previdenciário. As entidades abertas, regidas pela Lei 109/2001, por serem administradas por bancos e seguradoras, assimilaram com mais rapidez a financeirização de seus planos. As entidades fechadas, regidas também por essa lei e pela 108/2001 - quando patrocinadas por entes estatais-, por terem gestão compartilhada entre trabalhadores e empregadores, estão conseguindo, em certa medida, manter o caráter previdenciário dos seus planos.
O resultado dos ataques aos fundos de pensão está gerando uma grande desconfiança no sistema. É preciso destacar que ativos mantidos em carteira da maioria dos fundos de pensão são de boa qualidade, como ações de grandes companhias (Vale, Petrobras, bancos), imóveis, etc. e não se tem notícias de realização de prejuízos com a venda de nenhum deles.

Direção dos fundos – A quebra da paridade de representação entre patrocinadores e participantes nos conselhos deliberativo e fiscal, e a entrega da diretoria a gestores de mercado, sem vínculo com os planos previdenciários, como propõe o PLP 268/2016, deve ser fator de grande apreensão pelos participantes e patrocinadores, pois interfere na relação privada entre as partes. Entregar a direção dos fundos de pensão aos agentes de mercado propicia o direcionamento dos investimentos em ativos de interesse dos bancos, em busca de resultado imediato.
O aprofundamento na democratização, com paridade em todos os níveis da gestão, com o fim do voto de qualidade, permitirá aos participantes assumirem cada vez mais o protagonismo na fiscalização e controle dos seus recursos.O interessado direto tem maior rigor no controle, evolução e crescimento do patrimônio que a ele pertence e que será a base primordial para a garantia de uma melhor qualidade de vida após a aposentadoria.

Antônio Bráulio é Presidente da Anapar, a associação dos participantes de fundos de pensão.

Audiência pública da CVM discute mudanças na emissão de BDRs

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), colocou em audiência pública na data de hoje instrução que elimina a restrição à emissão de certificados de depósito de valores mobiliários (BDRs) por emissores estrangeiros que possuam a maior parte de seus ativos e receitas no Brasil. Segundo a CVM, o objetivo é dar aos investidores brasileiros maior flexibilidade para diversificarem seus ativos. Na prática, uma empresa como a XP que abriu seu capital na Nasdaq, bolsa americana, poderia lançar BDRs para serem comprados pelos investidores brasileiros.

A audiência pública pretende discutir quatro temas principais: (i) conceito de emissor estrangeiro;  (ii) aquisição de BDR Nível I por pessoas que não se enquadrem no conceito de investidor qualificado; (iii) previsão de emissão de BDR lastreados em cotas de fundos de índice negociados no exterior; (iv) possibilidade de BDR lastreados em valores mobiliários representativos de dívida.

Segundo o superintendente de Desenvolvimento de Mercado da autarquia, Antonio Berwanger, “a CVM propõe que o conceito de emissor estrangeiro volte a considerar apenas a localidade da sede e que um emissor estrangeiro possa emitir BDR mesmo que possua ativos ou receitas situados ou provenientes preponderantemente do Brasil, desde que sejam atendidas determinadas condições”.

Veja abaixo as propostas da CVM para cada um dos temas apresentados:

(i) em relação ao emissor estrangeiro: eliminar a restrição à emissão de BDR por emissores estrangeiros que possuam a maior parte de seus ativos e receitas no Brasil. Para isso, os valores mobiliários no exterior que sirvam de lastro para os BDR devem ser admitidos à negociação em um “mercado reconhecido”, ou seja, o mercado designado por entidade administradora de mercado de valores mobiliários em seu regulamento, que deve ser aprovado pela CVM.

 (ii) em relação à aquisição de BDR Nível I: também permitir a aquisição de tais valores mobiliários por investidores que não sejam qualificados. Porém, as informações sobre os emissores dos valores mobiliários que sirvam de lastro aos BDR devem ser divulgadas em português.

 (iii) em relação a BDR lastreados em cotas de fundos de índice negociados no exterior: permitir a emissão desses BDRs, observando as restrições similares às aplicáveis aos administradores de fundos de índices no mercado brasileiro.

 (iv) em relação a BDR lastreados em valores mobiliários representativos de dívida: eliminar a restrição atualmente existente, segundo a qual apenas ações podem constituir lastro dos BDR.

XP estreia na Nasdaq com valorização superior a 20%

A XP, plataforma brasileira de distribuição de fundos, fêz hoje (11/12) sua estreia na Nasdaq, bolsa de valores de Nova Iorque, com alta de mais de 20% em relação à precificação da véspera, que era de US$ 27,00, com a empresa sendo avaliada a US$ 14,89 bilhões. Às 14h54 de hoje os papéis apresentavam alta de 26,85%, a US$ 34,25.  Os ativos são negociados na bolsa americana sob o código “XP”.

A XP informou na véspera a venda 72,51 milhões de ações classe A, da quais 42,55 milhões fazem parte da oferta primária e o outro lote, de 29,96 milhões da oferta secundária, vendidas pelos sócios executivos da XP e pelos fundos de private equity General Atlantic e Dynamo.

FIDCs registram captação recorde de R$ 50,65 bilhões até outubro

 

Os fundos de investimentos em direitos creditórios (FIDCs) estão em alta na praça. Dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) mostram que a captação líquida desses veículos nos dez primeiros meses do ano alcançou a cifra recorde R$ 50,65 bilhões, superando em 235,43% o pico anterior, registrado em 2008. Não por acaso, portanto, o patrimônio líquido dos FIDCs atingiu, em outubro, a marca inédita de R$ 190,75 bilhões, 47,60% a mais do que em dezembro de 2018.   

“O segmento segue a atrair recursos, em razão da queda dos juros dos títulos públicos, e trata de oferecer novas opções aos investidores. Dois ‘lastros’ que vem ganhando espaço nas carteiras desses fundos, nos últimos meses, são precatórios e recebíveis não performados”, comenta Daniel Pegorini, CEO da Valora Gestão de Investimentos, que conta com quatro FIDCs e prepara os lançamentos de outros quatro para o primeiro trimestre de 2020.

Segundo Anbima, 34% dos investimentos deste ano vieram do mercado de capitais

Exatos 34% dos investimentos realizados pelas empresas no Brasil entre janeiro e setembro deste ano foram levantados junto ao mercado de capitais. Segundo a Anbima (Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais), de um investimento total de R$ 833,8 bilhões realizados no período, R$ 282,0 bilhões foram emitidos via instrumentos do mercado de capitais.

As informações da Anbima se baseiam no relatório do Produto Interno Bruto (PIB) do terceiro trimestre do ano,  divulgado na terça-feira (03/12) pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). Em comparação com o mesmo período do ano passado houve um avanço de 9 pontos base e em relação a 2017 o crescimento é de 15 pontos base. O resultado só é ligeiramente pior que o mesmo período de 2010, quando o mercado de capitais forneceu 34,9% dos investimentos totais das empresas, mas deve ser lembrado que naquele ano o PIB cresceu 7,5%.

Debêntures - As debêntures são destaque no período, representando 15% dos investimentos,  o mesmo patamar registrado no ano anterior. Já as ações têm participação menor, somando 7% entre as Ofertas Públicas Iniciais (IPOs) e as chamadas emissões subsequentes, ou follow-ons.

“Ainda há um longo caminho a ser percorrido. A construção civil, por exemplo, está retomando suas atividades de forma mais sustentada, o que vai refletir em breve nos ativos com lastro neste segmento. O ideal é que a taxa de investimento cresça em maior ritmo nos próximos anos. Com esse novo mix de política econômica, certamente o mercado de capitais acompanhará a trajetória”, diz José Eduardo Laloni, vice-presidente da Anbima.