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Pilotando nas curvas de juros
Abertura substancial dos prêmios de juros e câmbio em alta no início da pandemia tornavam difícil a aposta na manutenção das taxas

Manter a convicção na continuidade do processo de queda dos juros no Brasil foi a principal dificuldade imposta pela crise aos gestores de fundos de renda fixa este ano. Assim como estimar a magnitude e o impacto global dos estímulos monetários gigantescos liberados no mundo todo. “Aqui os juros recuaram num primeiro momento mas logo em seguida houve uma abertura substancial de 200 a 300 pontos nas taxas, ao mesmo tempo em que o câmbio subiu de quatro para cinco reais frente ao dólar e aumentou a volatilidade das curvas de juros. Isso tudo tornou difícil manter essa convicção na baixa, lembra o economista e superintendente executivo da BRAM, Marcelo Cirne de Toledo. A combinação dessa situação com o cenário imediatamente anterior, o do segundo semestre de 2019, que apontava baixa inflação, baixo crescimento e mais corte nos juros, complicou o ato de navegar pela volatilidade das taxas.
Na BRAM, que aparece com 22 fundos de renda fixa classificados como Excelentes no período de 12 meses, a estratégia foi evitar as curvas de juros mais longas, por conta da preocupação com a deterioração da parte fiscal e a pressão disso sobre a ponta longa. “Então ficamos nas pontas de curto e médio prazos”, observa Toledo. “A curva de juros subiu, caiu em seguida para subir de novo em duas ou três semanas. Foi um instrumento complicado de pilotar e a visão da Asset como um todo foi a de manter a serenidade e a racionalidade, com os controles de risco bem afinados. Isso, aliás, foi essencial para todos os gestores do mercado”, lembra Toledo.
Nas carteiras de crédito privado, a BRAM havia adotado uma abordagem mais cuidadosa em 2019, com prazos e riscos menores. A queda da Selic no ano passado havia aberto os spreads de crédito e a turbulência desse mercado, especialmente entre setembro e outubro, exigiu cautela.. Para os fundos de renda fixa que também podem alocar em crédito privado, esse tipo de ativo havia sido muito pouco utilizado entre 2018 e 2019, lembra o economista. O que permitiu que essas carteiras aproveitassem a crise da pandemia para comprar mais crédito. Já os fundos dedicados exclusivamente ao segmento sofreram menos do que a média este ano. “Em abril, houve um novo fechamento de spreads mas ainda mantendo um nível atrativo - acima do que era no início do ano-, e voltamos a ter interesse por esses ativos já que trabalhamos com a projeção de CDI mais 2% ou 3%. Além do carrego alto na carteira, Toledo lembra que os mercados primário e secundário estão interessantes.
O evento pandemia dominou o período inteiro, com alta volatilidade tanto na ida quanto na volta dos preços dos ativos, reforça o diretor de Gestão de Ativos da BB DTVM, Marcelo Pacheco. “Nos oito meses anteriores à eclosão da pandemia, houve um movimento muito forte de aquecimento rumo ao crescimento econômico e isso se refletiu nos preços dos ativos; a estratégia do ano passado era a de se apropriar da tendência de crescimento e baixa dos juros”. A crise alterou rapidamente as avaliações e num primeiro momento houve impacto sobre a curva de juros de curto prazo – papéis de um ano a um ano e meio de vencimento - mas a casa conseguiu identificar espaço para a queda adicional dos juros domésticos e capturou isso em seus fundos de renda fixa.
A BB DTVM aparece no ranking com 20 fundos de renda fixa classificados como Excelentes no período de 12 meses. Em seguida, como a paralisação provocada pela pandemia ampliou a ociosidade na economia, o Banco Central retomou a agenda de redução do juro até que a Selic chegasse a 2%. O maior desafio este ano, destaca Pacheco, ficou por conta do crédito privado, que sofreu o duplo impacto da piora do crédito em consequência da própria pandemia e de uma questão técnica, o estrangulamento de liquidez que levou à reprecificação de estoques. “Esse segmento tem se recuperado mas ainda tem muito chão pela frente para voltar aos níveis anteriores”.
Logo que surgiu a crise, a equipe da Western Asset percebeu a contração da economia e os seus efeitos desinflacionários, já que haveria uma redução de emprego e de renda, com uma provável baixa de preços. “O BC não teria alternativa a não ser seguir o resto do mundo e cortar juros de maneira agressiva. Aproveitamos para ampliar a exposição a títulos pré-fixados ou indexados à inflação no momento em que o mercado queria se desfazer deles e muita gente temia uma explosão inflacionária”, diz o CEO da casa, Paulo Clini. Os fundos de renda fixa ativos fizeram posições pré em NTNBs não muito longas, tentando posicionar as carteiras em ativos que tirariam proveito da queda do juro, o que garantiu um diferencial de ganho com um aumento marginal de risco. “À medida que o juro foi caindo, foi abrindo espaço e todos os nossos sistemas de gerenciamento de risco nos diziam que não podíamos elevar muito o risco por conta dos mandatos mas mesmo os movimentos marginais que fizemos acabaram fazendo diferença no retorno”, conta Clini. Os pré fixados “não muito longos” – para vencimento em 2022 ou 2023 – marcaram o grosso do aumento de risco.
Os mais longos – de 2025 em diante – oferecem preços mais atraentes mas a convicção na ação do BC manteve a preferência por papéis mais sensíveis ao efeito das políticas monetárias. Com doze fundos de renda fixa na categoria Excelentes neste ranking, a Western admite que as condições daqui para a frente já mudaram.
Agora o mundo ficou mais complicado e o ciclo de queda dos juros aparentemente chegou ao limite. “A questão fiscal será crucial para entender o que vai acontecer com os estímulos, esse é um debate que está sendo levado em todo o mundo e deve frear os ganhos excepcionais do primeiro semestre que essas políticas monetária e fiscal permitiram”. No Brasil, a estratégia da Western para os juros deve mudar um pouco porque os drivers do primeiro semestre saem da pauta mas isso não significa que o BC terá pressa para elevar o juro, avalia a equipe. “O mercado continua precificando alta da Selic para o começo de 2021 mas nós discordamos e não reduzimos toda a posição feita nos meses passados, cortamos apenas uma parte do que havíamos adicionado durante a pandemia”, diz Clini.

Melhores gestores em Renda Fixa ( arquivo em pdf)