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De frente para a tempestade
Os multimercados tiveram bom desempenho no segundo semestre do ano passado e não foram tão mal quanto as bolsas no início deste ano

Os fundos multimercados estiveram no olho do furacão, num teste inédito de sua flexibilidade para enfrentar mares turbulentos. “Aqui já começamos a mexer no portfólio na quarta-feira de cinzas e ajustamos a rota para um cenário com a bolsa em queda e o dólar em alta. Logo depois foi preciso rever isso quando percebemos que talvez tivéssemos punido demais e recarregamos posições em bolsa entre o final de março e o começo de abril”, conta Marcelo Giufrida, CEO da Garde, que tem dois fundos classificados como Excelentes neste ranking. A estratégia chegou perto de zerar posições em dólar, por conta dos riscos percebidos à frente, e fez apenas reduções táticas em juros. Os multimercados acabaram mostrando bom desempenho no segundo semestre do ano passado e não foram tão mal quanto a bolsa nos primeiros meses deste ano. “Ficou claro para o investidor, sobretudo para as EFPC, que os multimercados, por sua agilidade, conseguiram ter um risco comparativamente pequeno e entregar mais resultados num período difícil. Eles consolidaram sua posição junto aos institucionais”, acredita Giufrida.
De julho para cá, a casa decidiu reduzir novamente posições em bolsa por conta das discussões do governo sobre o Orçamento. Além disso, começaram a ser avaliadas as expectativas com o impacto das eleições nos EUA dada a figura de Trump, que costuma ter rompantes sempre que fica acuado”, observa Giufrida. Por conta disso, a Garde mantém uma postura mais seletiva, além de menores posições em reais já que a relação dólar/real anda muito complexa. “É como um canivete suíço, o dólar tem sido usado pelos mercados para tudo: como hedge; para as empresas reduzirem dívidas em dólar ou para trazer dólares para cá, as fundações falam cada vez mais em investir no exterior e assim por diante”.

Com cinco fundos multimercados classificados como Excelentes, a Ibiúna Investimentos tem no “DNA de política monetária” de seus sócios o principal fator positivo para ajustar estratégias na hora da crise. “A equipe conhece bem a dinâmica dos Bancos Centrais no Brasil e nos demais países desde a crise de 2007 e 2008, então esse skill foi vital para nos permitir avaliar os ciclos de política monetária/juros/inflação e operar bem os mercados de juros tanto no ano passado quanto neste”, afirma o sócio Caio Santos. Grande parte dos ganhos veio do mercado de juros graças à operação eficiente da pressão baixista produzida pela ação dos diversos bancos centrais. “Na abertura de 2020, passado o risco da trade war, a pespectiva era boa no cenário global e no Brasil e pela primeira vez migramos para a bolsa na virada do ano, usando uma cesta de bolsas globais porque havia a percepção de que seriam melhor precificados os índices”.
Os fundos da Ibiúna aproveitaram bem o rally de dezembro e entraram o ano bem comprados em bolsa. Já entre janeiro e fevereiro, antes mesmo da pandemia ser decretada, a análise antecipada pelo economista da casa focado em China levou a uma redução de 50% das posições em bolsa e à montagem de operações de hedge. “Antes do carnaval, cortamos mais bolsa e os hedges viraram posições. Para a posição comprada em S&P fizemos hedge em treasuries e para a parte comprada em Ibovespa fizemos hedge comprado em dólar contra o real” explica Santos. A partir daí, a equipe voltou a olhar para os ciclos de política monetária e compreendeu que o coronavírus chamaria os bancos centrais à salvação para evitar que a crise virasse uma crise de crédito. Do carnaval até dois meses atrás, essa avaliação dos estímulos fiscais e monetários mudaria o cenário e a casa voltou a aplicar por algum tempo em juros americanos curtos, juros no Chile, UK, México. Depois disso, todas essas posições foram zeradas e as estratégias passaram a reprecificar um “menor pessimismo” nos mercados.

Na Legacy Capital, que aparece no ranking de Excelentes com um fundo multimercado Macro e várias estratégias, as melhores oportunidades tanto no Brasil quanto no exterior foram obtidas graças à análise de especialistas, conta o sócio e gestor da casa, Gustavo Pessoa. Na etapa pré- coronavírus o fundo estava aplicado em juros nos mercados do Brasil e do México, além de estar comprado em bolsas com destaque para a brasileira. “Essa posição permitiu bons ganhos mas foi alterada entre o final de fevereiro e o começo de março quando chegamos quase a zerar tudo e refazer posições por conta dos cenários que fizemos em relação ao lockdown e aos protocolos médicos”, diz Pessoa.
O hedge contra a volatilidade, com opções de venda nas bolsas americanas no final de fevereiro, também ajudou a proteger a carteira. Depois dessa zeragem, cujo objetivo era preservar capital dos investidores, foram estancadas as perdas de março. “Em seguida, vimos que a volta da pandemia seria muito gradual porque as pessoas teriam medo e, de fato, o processo está lento; além disso seria necessário contar com o apoio dos governos’. A percepção de que haveria boas oportunidades globais em empresas que vendiam on-line ou ofereciam serviços de comunicação – Netflix, Facebook e Amazon, entre outras - levou a Legacy a apostar na Nasdaq, que tem exatamente esse perfil.
A estratégia também passou a incluir a compra de ouro, já que o juro zero ou negativo na maior parte dos países tende a valorizar a busca de ativos de proteção. “Ficamos cerca de dois meses aplicados em juros curtos de Brasil e México mas no final de maio percebemos que o tombo não foi tão grande e a projeção de queda do PIB brasileiro caiu dois pontos, de 9% para 7%. Então no final de maio ampliamos o leque de bolsa”, explica Pessoa. Além de surfar na Nasdaq, começou a busca por ações de outras empresas e setores qe se beneficiariam da volta das pessoas às ruas. E a estratégia passou a incluir também diversificação em moedas e posições mais longas no mercado de juros. Uma das apostas em bolsa foi a de empresas mais cíclicas como Petrobras e Vale porque a percepção é de que seguirá a alta das commodities.

A equipe de research macroeconômica foi essencial para definir o cenário macro e rapidez de ajuste da estratégia multimercado nesse período, lembra o sócio e Principal no Negócio Macro da Mauá Capital, Luís Garcia. “São quatro economistas e seis portfolio managers, uma proporção forte que diz muito sobre o nosso desafio de acertar o cenário”. A casa contou também com o comitê de investimentos que faz reuniões diárias, longas, para atualizar avaliações e reforçar a convicção durante esses difíceis 12 meses, diz Garcia. A qualidade do risco, indo além das métricas quantitativas tradicionais, ajudou a melhorar resultados. No multimercado Macro, foi necessário escolher melhor os ativos mas o cenário era ainda positivo para a bolsa. Com a chegada do vírus ficou mais dificil prever cenários e os preços muito deslocados dos fundamentos exigiram que o risco fosse reduzido. “Em março ainda tínhamos posições relevantes em bolsa mas fomos rápidos para virar isso e administrar perdas, buscar coisas mais táticas e encurtar horizontes de investimento”, conta Garcia. A gestão ficou mais cautelosa. Janelas de tendências de duas a três semanas passaram a ser usadas em lugar de cenários mais longos,foram montados hedges e procurados ativos que poderiam performar melhor.

O fundo multimercado Long Biased do Opportunity é focado em ações mas com grande liberdade para ajustar o tamanho da exposição direcional à bolsa ou comprando ativos com risco/retorno melhor. A carteira pode ter de 20% a 120% em bolsa mas o normal é rodar entre 40% e 90% e usar proteções em dólar e juros, conta o sócio e gestor do fundo, Luiz Felipe Constantino. O período de 12 meses mostrou a importância dessa flexibilidade. “Houve uma virada muito brusca mas conseguimos defender bem duas partes importantes da estratégia: a escolha dos papéis e o ajuste direcional. O fundo rodou próximo a 80% na média em bolsa durante o segundo semestre de 2019, com poucos ajustes de exposição”. Em 2020 a carteira mantinha a convicção positiva mas os preços já não eram tão atrativos e a pandemia trouxe um risco elevado para as cadeiras de produção.
Dois dias antes do carnaval, a posição em bolsa foi reduzida para 70% e logo depois rodou entre 55% e 65%. “Para um long biased foi um impacto relevante mas conseguimos defender e se ao longo do tempo o fundo conseguir rodar entre 55% e 60% até 80%, em janelas pequenas de exposição, isso é bom para o retorno”. Em meio às incertezas mas já com os estímulos fiscais e monetários injetando liquidez global, a carteira começou a aumentar um pouco a exposição, à espera de alguma flexibilização na quarentena. Outro passo essencial foi montar posição em bolsas nos EUA, explica Constantino. Entre o final de março e começo de abril o fundo chegou a rodar com 85% a 90% de bolsa, percentual que f oi reduzido para 60% a 80% até junho. Esses movimentos exigiram monitoramento constante da fragilidade das empresas e de eventuais segundas ondas da pandemia.
“Fomos testados também em nossas convicções sobre alguns papéis, como Via Varejo, empresa que havia passado por reorganização societária e tinha boas perspectivas antes da pandemia mas ainda não havia ajustado sua estrutura de capital”, conta o gestor do Opportunity. Apesar disso, embora a posição nesse papel tenha sido um pouco reduzida, seguiu relevante e a empresa acabou surpreendendo e crescendo de forma acelerada no mercado on-line ao longo do segundo trimestre, permitindo elevar essa posição. “Foi uma empresa importante para o desempenho da carteira, junto com o setor de energia elétrica, que tem risco mais controlado”, afirma Constantino.

O período refletiu bem as vantagens da diversificação desses veículos, reforça o sócio e gestor da Dahlia Capital, Maurício Fernandes. “Um fundo puro de ações não teria talvez passado tão bem pela volatilidade. Os multimercados eram historicamente usados como renda fixa no Brasil, com baixa volatilidade, mas o juro baixo exige maior flexibilidade”, lembra Fernandes. O Total Return da Dahlia almeja 10% de volatilidade, maior do que a dos juros e não tão alta quanto a de ações, além de permitir retorno atraente. “Foi uma fórmula boa para passar por períodos de turbulência como o deste ano. Normalmente temos escolhido e mantido os mesmos ativos em carteira, um fator que também judou a melhorar o resultado”, diz o gestor. Além disso, a casa fundada no final de 2017, conta com “uma juventude que esconde os cabelos brancos da maior parte dos sócios”, egressos da área de ações do Bank of America, o que permite uma troca de bolas com tranquilidade no auge das crises, acredita Fernandes.
Comprar bolsa e comprar dólar é uma estratégia que tem funcionado com ou sem crise porque, de dois anos para cá, o Brasil deixou de seguir a lógida de bolsa em alta/dólar em queda, argumenta o gestor. A fórmula de comprar bolsa e dólar ajudou o retorno do fundo no ano passado e pode gerar proteção importante em momentos mais difíceis, aposta a Dahlia. Outra estratégia relevante foi calibrar a magnitude da redução do juro e por quanto tempo e o que isso implica na valorização de ativos em bolsa. Em janeiro, a carteira mantinha um núcleo grande de alocação em ações mas já havia preocupações com o crescimento global e com o virus na China. No carnaval, quando caiu a ficha da pandemia, essa exposição foi reduzida. “O tipo de ação na nossa carteira não variou, 80% delas ficaram inalteradas. Até porque tendemos a escolher papéis de empresas conhecidas, com bom market share e cuja receita e dívidas estejam na mesma moeda, é um conjunto de empresas defensivas, então isso ajudou”, pondera Fernandes.

Melhores gestores em Multimercados ( arquivo em pdf)