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Descorrelação global em foco
Estratégias globais ajudam os gestores de fundos multimercados a mitigar o risco dos mercados domésticos, alocando em teses descorrelacionadas

Edição 334

Com estratégia única para seus três fundos multimercados e um fundo de previdência, a Adam Capital apenas diferencia a volatilidade das carteiras que, na principal delas, atinge 20%. Outra diferença é que um dos multimercados não aloca em juros no Brasil. No início de 2020, a gestora já estava atenta à sinalização de possíveis alterações para baixo no nível de atividade e nos preços dos ativos globais. “Por conta disso, entramos o ano em posição vendida no S&P, o que nos rendeu melhor retorno logo no início da crise e conseguimos nos defender”, conta André Salgado, CEO da casa. Assim que os preços começaram a se ajustar, o portfólio foi alterado na direção de ativos dos setores estruturais das economias dos países desenvolvidos, que davam sinais de que iriam sair da crise antes dos demais, como de fato está ocorrendo.
Nas carteiras de ações, os fundos passaram a ter grandes posições em China e Estados Unidos e, no mercado acionário doméstico, mantiveram apenas Vale e Petrobras para fugir das correlações com a economia brasileira. Lá fora, uma das principais apostas da Adam em equities é em bancos dos EUA, além de ações de empresas de tecnologia que tenham margens sólidas e valuation atrativo. “Nada de startups, estamos olhando apenas para as empresas mais tradicionais do setor, como Google, Microsoft e Facebook, assim como alguns papéis da área de games”, informa Salgado. Os portfolios seguem vendidos em S&P para garantir o balanceamento.
“Este ano, as nossas posições são similares às de 2020 e a participação em ativos globais é de aproximadamente 70%, seja em ações, moedas e juros. O Brasil ainda tem cenário complicado pela situação da economia e pelo agravamento da pandemia no País”, observa o CEO. “Voltar à bolsa no Brasil, só quando houver sinais muito mais claros”.
Os fundos multimercados da Adam têm apenas 30% de posições em Brasil e mesmo assim elas têm que ser focadas nos ativos cuja dinâmica permite aproveitar bem o crescimento global, além de ações de algumas commodities, que dependem pouco da recuperação brasileira. A casa prefere manter um portfólio equilibrado, explica Salgado, porque o mercado ainda tem muita volatilidade pela frente e, no que diz respeito ao Brasil, a velocidade de normalização da economia será mais lenta. “As posições de valor relativo têm espaço, sem deixar que fiquem direcionais demais porque o objetivo é aproveitar as diferenças de juros e moedas entre os diversos países” diz o gestor. “A tendência estrutural de longo prazo é ter um portfólio bem balanceado”, afirma.
Há porém posição comprada em reais porque a moeda desvalorizou mais do que seus pares, mas tende a se ajustar a médio e longo prazos.No câmbio, a aposta no real está incluída em todos os portfolios de multimercados, combinada numa cesta de moedas com outros emergentes. “Estamos comprados no momento em Brasil e México e outros emergentes para buscar valor relativo e correlação negativa que assegure ganhos tanto nas posições compradas quanto vendidas”, diz Salgado.
No mercado de juros, à exceção da carteira de multimercados que fica fora dos títulos domésticos, a maioria das apostas da Adam é em juros brasileiros – com prefixados para 2023 e NTN-Bs para 2050 - porque os papéis garantem prêmios interessantes na curva e, embora o risco tenha aumentado à medida que a curva precificou alto demais a retomada econômica, as NTN-Bs longas ainda embutem bons retornos. O que significa que há ganhos tanto no juro real quanto nominal.

A política monetária é o coração da estratégia na Ibiuna. Com dois fundos multimercados macro que adotam a mesma estratégia e são diferenciados entre si pelo grau de risco, a casa tem ainda um fundo de previdência que replica a estratégia macros. Todos eles têm como base o DNA da casa em análise dos ciclos de política monetária no Brasil e no mundo, o que alavancou os ganhos tanto na queda quanto na alta dos juros globais. “No pico dos juros sempre surge um ciclo de queda e vice-versa, e o nosso foco tem sido analisar esses movimentos nos principais países envolvidos, incluindo EUA, Asia, Colômbia, Chile, México e emergentes de modo geral. E também operações com as moedas porque elas reagem às políticas monetárias”, afirma o sócio responsável pela área de Relações com Investidores da Ibiuna, Caio Santos.
As bolsas que mais interessam à gestora são as dos EUA e dos países em que o mercado acionário funciona como conduíte de política monetária. “O diferencial está relacionado com a nossa percepção para antever a postura dos diferentes bancos centrais. Em 2019, entendemos que haveria um impacto da trade war entre EUA e China que poderia comprometer o pouso suave dos juros nos EUA e foi o que aconteceu, com o Fed voltando a cortar juros num movimento de reprecificação desse mercado”, detalha Santos. Tanto que no final daquele ano a casa já considerou que o risco de um hard landing estava saindo de cena.
Em 2020, o ano começou com uma perspectiva mais otimista de estímulos às economias e os fundos da Ibiuna estavam comprados também na bolsa brasileira, trabalhando com os efeitos da reforma da previdência e apostando tanto em S&P quanto Ibovespa. A primeira grande estratégia do ano foi essa, em janeiro. Quando a volatilidade começou a subir, embalada pelo risco do evento Covid-19, ainda circunscrito à China, as posições em bolsa foram reduzidas por conta do impacto que o fechamento da economia chinesa teria sobre o restante do mundo e, ao mesmo tempo, a gestora passou a adicionar hedges. Para as posições em S&P foi garantida proteção em treasuries e, para Ibovespa, o hedge veio em posições compradas de dólar versus real. “Então veio o carnaval e o risco disparou, o que nos levou a repetir o que tínhamos feito em 2019. O fato de termos na equipe dois ex-diretores do Banco Central brasileiro, e uma gestão bem afinada com os ciclos de política monetária nos ajudou a perceber que a atuação coordenada dos BCs seria firme e teria maior magnitude”, diz Santos.
A leitura do ciclo de estímulos monetários/fiscais levou à alocação em juros de várias regiões, incluindo África, Reino Unido, Canadá, México, Chile e emergentes, com apostas na queda dos juros nos EUA e no restante do mundo. Foi o momento de esquecer tudo o mais e aplicar em juros. “Isto aconteceu no mundo todo e, entre os meses de março e agosto conseguimos surfar bem essa onda dos juros; o ganho maturou em grande escala em agosto e aí foi o começo da recuperação, com os mercados de risco antecipando a retomada”, analisa o gestor.
Entre agosto e setembro, com o PIB sofrendo menos, o dólar enfraqueceu um pouco e a recuperação ainda parecia conservadora, por conta das incertezas em relação à pandemia e às vacinas. Naquele momento, os prêmios de juros se exauriram e a postura da gestão foi mais tática. As posições ficaram vendidas em dólar contra um cesto de moedas e apenas um pouco aplicado em bolsas. Foi só a partir de novembro, diz Santos, que voltou tomar mais risco, quando ficou claro que a eleição de Joe Biden, nos EUA, tinha sido absorvida.
A Ásia acelerou, as bolsas anteciparam as vacinas e as commodities entraram em ciclo de alta, com o dólar ganhando força. “Pegamos esse movimento desde fevereiro de 2021 e começamos a operar o ciclo de política monetária dos países desenvolvidos, em que a atividade econômica ganhou corpo”, detalha Santos. O mercado de juros lá fora começou a precificar a normalização e o novo ciclo de alta dos juros. “Hoje, momentaneamente, temos um viés negativo para o Brasil em comparação com outros emergentes no que diz respeito à maneira de lidar com a pandemia e estamos zerados em bolsa brasileira”, informa.
Vale lembrar que o México, por exemplo, passou por dificuldades e sentiu o impacto sobre o peso mexicano, mas gastou pouco sob o aspecto fiscal e agora está bem visto nos mercados. Enquanto o Brasil segue complicado no que diz respeito à relação dívida/PIB e sofre com o aumento do ruído político, lembra Santos. É mais eficiente agora operar nos outros países do que operar o risco Brasil, então a casa tem poucas táticas compradas em Ibovespa e em real, são posições pequenas de Brasil porque o risco/retorno aqui não é tão bom. A percepção é de que o Brasil será impactado pela alta da curva de juros e, na bolsa, excetuando-se o boom de 2020, a perspectiva da gestão tem sido muito mais tática.
Lá fora há potencial para as bolsas avançarem por conta dos dados econômicos, principalmente China e EUA. “Hoje preferimos commodities e estamos carregando setores como ouro e óleo, além de comprar futuros de commodities. Mas as estratégias em equities são sempre olhadas pelo ângulo do que vai ocorrer na política monetária e não em setores específicos”, avisa Santos.

Otimistas porém já atentos à China no início do ano passado, assim que os sinais da Covid-19 se agravaram naquele país, os gestores da SPX Capital passaram a olhar ainda com maior atenção também para os seus tradicionais parceiros comerciais na região. O primeiro grande posicionamento na crise para proteger o capital dos investidores foi uma aposta no arrefecimento das economias chinesa, coreana e de Singapura, explica o sócio e coordenador do comitê de investimentos da gestora em Londres, Marcelo Castro. Com R$ 42,3 bilhões sob gestão – dos quais R$ 34,3 bilhões em fundos multimercados macro -, a SPX acompanha de perto o mercado global, o que inclui estruturas físicas em Londres e Nova York, e foco na análise e pesquisa.
A partir de março, quando o mercado de treasuries foi inundado pela demanda e os BCs expandiram os estímulos, a gestora estava posicionada em dólar forte frente aos emergentes e apostando na queda dos juros, além de explorar a inclinação das curvas de taxas. “A economia global caiu entre 5% e 6% mas a recuperação foi mais rápida do que havia sido no pós-crise de 2008/2009, até pela natureza sanitária da atual crise, e nos posicionamos olhando para a normalização dos juros; também voltamos a acreditar mais em bolsa porque no momento de pânico de março, quando os sinais de proteção foram ativados, havíamos zerado bolsa”, diz Castro.
Ao longo do ano, a estratégia ficou mais aplicada em juros para vencimento em 2025. Na primeira parte do ano, a posição comprada era em moedas e juros; na segunda parte, passou a ser moedas e bolsas. “Em 2020 foi fundamental o nosso sistema de risco porque graças a isso não houve quedas expressivas nas cotas dos fundos nem mesmo no auge da crise, em março”, avalia Castro. As perdas em bolsa foram compensadas nos demais mercados e isso garantiu confiança para seguir tomando risco quando o mercado estava na defensiva. “Isso comprovou que não basta identificar corretamente os cenários mas também saber controlar o risco”, afirma.
Em dezembro, com a percepção da recuperação global e maior otimismo apesar da incerteza sobre o rumo da vacinação, veio a terceira onda da Covid-19 e ameaçou piorar o crescimento da economia nos EUA e na Europa. O cenário voltou a ficar nebuloso, diz Castro, mas a SPX começou 2021 sob a percepção de que os experimentos científicos indicavam uma solução para a pandemia, seja pela vacina, seja pela imunidade de rebanho nos próximos seis meses. “Mesmo sem isso a economia já estava se adaptando. A falta de mobilidade, por exemplo, foi contornada pelo e-commerce e pelo trabalho remoto e os lockdowns do último trimestre já tiveram muito menor impacto do que os de março”, lembra o gestor.
Na prática, os danos à economia global foram menores desde janeiro passado e deram aval para posturas mais otimistas. A casa fez algumas alocações em bolsa, além das apostas no alfa de juros de vários países. Com os EUA crescendo acima do restante do mundo, apesar do juro em alta o dólar deve sair favorecido e por isso a situação ficou ambígua no mercado de câmbio este ano. “Em geral gostamos mais de moedas na Ásia do que na América Latina”, diz Castro.
No mercado de ações ele também aponta uma conjuntura ambígua este ano. “O crescimento econômico favorece as bolsas mas a alta do juro aumenta a taxa de desconto futura, o que é melhor para empresas que tenham alavancagem operacional e não financeira”, pondera.
Desde novembro, a SPX aposta na “rotação cíclica” de setores. Saiu de tecnologia e foi para petróleo, mineração, varejo e outros mais tradicionais que devem ter menor custo de capitais. O potencial de lucros parece estar mais do lado dos mercados tradicionais, na Europa e Inglaterra. Na China esse potencial é forte mas há o problema de pressão regulatória na bolsa sobre as ações de tecnologia.
A visão do mercado nos EUA também está voltada para os tradicionais, com preferência pelos bônus de high yeld. No Brasil ele vê a bolsa muito barata mas lembra que a precificação de P etrobras é de muito risco, está similar à das petroleiras russas.

Melhores gestores em Multimercados ( arquivo em pdf)