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Crédito fez a diferença
Os prêmios pagos pelo mercado foram excepcionais no início da pandemia, tendo se ajustado desde então, mas continuam “interessantes”

Edição 339

O período de 12 meses analisado pelo ranking Melhores Fundos de Institucionais contém uma amostra de todos os humores possíveis nos mercados, incluindo a trajetória da pandemia e as questões fiscais, aspectos que se apresentaram de maneira diferentes ao longo do tempo, resume Marc Forster, head da Western Asset no Brasil. A gestora conseguiu que cinco de seus fundos de renda fixa ganhassem a marca de excelentes no ranking.
Segundo Foster, na renda fixa o mês de julho de 2020 trouxe alguma calma para os índices que haviam disparado anteriormente. “A curva toda cedeu ali, e nos posicionanos para capturar isso, com posições importantes em inflação e pré-fixados. De agosto em diante veio uma sequência pior de meses porque surgiram problemas políticos, a eleição para as presidências da Câmara e do Senado e a preocupação com o teto de gastos”, lembra Forster. Pego de surpresa pelo ritmo de reação da economia no início deste ano, o mercado errou em sua despreocupação com a inflação e na aposta de que o juro demoraria a subir. O Banco Central teve que acelerar a alta do juro e foi o sinal para começar a reduzir riscos nas carteiras de renda fixa, a partir de abril.
“Entramos este ano com posições grandes e confiança nas reformas e outras variáveis, depois fomos cortando as posições de risco e chegamos a agosto com o nosso menor nível de risco nas carteiras”, diz Forster. Os resultados obtidos pelos fundos de renda fixa da casa vieram do mix entre as posições grandes e a capacidade da gestão reagir às mudanças do cenário. “No momento, é a questão fiscal que está assustando o mercado, mais ainda do que a inflação, como justificativa para a redução do tamanho das posições”, afirma.
O ajuste do risco pela Western tem sido feito de maneira rigorosa ao longo do tempo e sempre de acordo com a preocupação com a situação fiscal do País. “Na primeira redução trouxemos para o curto prazo (vértices de 2022 e 2023) porque havia mais visibilidade e influência dos movimentos do Banco Central; depois chegamos a migrar para prazos mais longos em volumes menores. À medida que as questões fiscais ficaram mais graves e as discussões mais ruidosas, foram feitos novos cortes. “Chegamos ao ponto de ter posições tomadas em alguns vértices para proteger as mais longas, porque estamos menos convictos”, aponta Forster.
O crédito privado, dentro da renda fixa, tem sido realmente um outro mundo, avalia o gestor. Os prêmios explodiram junto com o vírus, em março de 2020, e vieram se ajustando gradualmente à medida que os agentes do mercado entenderam que não haveria colapso mas sim pacotes de auxílio monetário, o que fez refluir a disparada dos spreads dos ativos de crédito. “O segmento melhorou seu desempenho desde então e tem ficado estável nos últimos meses, mas ainda é interessante”, diz Forster. A asset não se desfez de ativos de crédito no momento de pânico e, ao contrário, acrescentou mais ativos de forma seletiva às suas carteiras. “Isso resultou em desempenho espetacular dos nossos fundos. Os fundos de inflação sofreram com as mudanças de cenário, mas nenhum dos nossos fundos classificados como excelentes no ranking tem risco de mercado e de crédito ao mesmo tempo, são todos puros”, informa Forster.
A combinação desses riscos, porém, feita por meio de carteiras exclusivas, tem sido potente para capturar resultados porque nos momentos de euforia as taxas fecham e o risco cai mas a economia pujante acaba trazendo inflação e juro mais alto. Desse modo, o investimento pode perder nos papéis pré-fixados mas ganha no crédito e vice-versa. “Os nossos fundos são puros e não misturam os dois riscos mas os institucionais têm carteiras exclusivas conosco que se beneficiam dessa combinação de estratégias”, explica Forster.

O processo de normalização dos spreads, que começou no segundo semestre do ano passado, seguiu de maneira forte nos seis primeiros meses de 2021, criando uma combinação perfeita com a elevação da Selic para atrair investimentos ao crédito privado. Os spreads dos ativos de crédito triple A, que haviam chegado a 4% além do CDI em março do ano passado, recuaram para 1,7% ou 1,8% em agosto, ainda superiores aos prêmios de 1,1% que vigoravam antes da Covid-19 e com espaço para novos fechamentos. “A alta da Selic ajudou a aumentar a demanda pelos ativos de crédito e acelerou esse ajuste nos últimos meses. O primeiro semestre foi muito bom, pegou o fechamento dos spreads e fomos bem ativos nas operações para girar a carteira no mercado secundário, então o resultado foi bem elevado”, analisa Eduardo Arraes, head de crédito da BTG Pactual Asset Management.
A asset do BTG Pactual teve sete fundos de renda fixa classificados como excelentes no ranking. Segundo Arraes, a renda fixa da casa está basicamente em crédito privado. Ele lembra que há quem aposte em Selic a 8% no final do ano e por conta disso há gente surfando no fechamento adicional dos spreads, o que torna o momento muito bom para essa classe de fundos.
As emissões que surgiram com taxas mais elevadas foram aproveitadas e a gestão concentrou sua atenção nesses nomes. Um destaque foram as operações com debêntures incentivas, lembra Arraes. “A compra de debêntures incentivadas no mercado primário, em IPCA, funcionou como um hedge eficiente para o CDI, com a posterior venda no secundário; foi um trade que deu certo no primeiro semestre”, explica. Outra estratégia relevante tem sido a do fundo que só compra bonds de América Latina, com hedge em reais.
A asset mantém diversas estratégias de crédito, com perfis diferentes. No fundo BTG Pactual Créd. Corp.I um FIC com dez anos de histórico, a alocação é em debêntures, um pouco de LF e FIDCs e sua rentabilidade, historicamente de CDI mais 1,5%, rodou por seis meses a CDI mais 4% refletindo o movimento do mercado. Entretanto, por seguir várias restrições destinadas a atender os investidores institucionais, o fundo só aloca em debêntures líquidas. Embora veja boa perspectiva para esse mercado, com empresas que têm bons fundamentos e bons fluxos, Arraes lembra que a grande dúvida é saber quanto tempo irá durar o atual ciclo de fechamento de prêmios. “Por enquanto houve um pequeno movimento no mercado, mas não trouxe impacto negativo para o crédito”, diz.

A volatilidade do período produziu os principais desafios de 2020 para cá e o que melhor funcionou para a gestão foi “manter a perspectiva de médio prazo para navegar em torno das oscilações e dos ruídos de forma disciplinada”, avalia Mario Felisberto, responsável pela área de investimentos da Santander Asset Management. A mudança na estrutura do juro no Brasil foi o principal elemento no cenário local e isso fez com que o mercado de crédito privado sofresse de maneira incomum com a forte alta dos spreads corporativos e bancários em 2020. “Incomum, porque esse é um mercado que costuma ser mais estável e identificamos que ele teria espaço para se recuperar quando viesse a descompressão”, observa Felisberto.
O aumento da alocação em crédito foi feito pela asset de maneira mais gradual do que ocorreu na bolsa. Mantida a disciplina, o alvo foram os papéis corporativos, com um pouco mais de risco, em vez de papéis bancários. “Esse movimento ainda não está esgotado porque os prêmios seguem atrativos, mas ele foi fundamental para assegurar os resultados obtidos nos fundos de renda fixa”, explica o gestor. “A alta do juro traz o investidor de volta para a renda fixa e, além do juro em si, ele enxerga a vantagem que poderemos adicionar nas estratégias de crédito, então o fluxo tende a continuar em alta”, diz Felisberto. Ainda distantes dos níveis pré-pandemia, os spreads têm espaço para diminuir, porém sem choques, acredita.
Os fundos mais conservadores da gestora do Santander concentram posições apenas em papéis triple A, enquanto outros fundos, com um pouco mais de “pimenta”, investem em ativos double A menos ou double A mais, porém com alocações mais restritas. “Atuamos de maneira disciplinada entre os diversos tipos de fundos, sem preferências setoriais, e muitas carteiras já estão captando a reabertura da economia. A cobertura da área de pesquisa macro da casa é importante para isso”, afirma Felisberto. O grande universo de papéis acompanhados por essa área macro é essencial para renda fixa, ações e multimercados, e já é uma área específica para análise de crédito dentro da renda fixa.

Classe predominantemente pós-fixada, o crédito costuma performar bem em ciclos de alta da Selic, como acontece agora e deverá seguir por algum tempo, reforça Alexandre Muller, sócio-gestor da JGP Asset Management. Com a projeção de Selic a 8% no final do ano e de 8,5% no final de 2022, há aumentos para acontecer. Além disso, ele lembra que segundo índice de debêntures criado pela gestora, mais de 95% do volume de debêntures é composto por papéis triple A, duplo A e Duplo A +, ou seja,a qualidade dos fundamentos dos emissores é elevada e dá conforto apesar dos riscos de racionamento e outros que ameaçam o cenário.
“O momento é positivo mas é preciso adotar cuidados específicos com algumas empresas, como as do setor de geração de energia por conta do aumento dos encargos regulatórios. Ao mesmo tempo, ganhou espaço a alocação em debêntures de empresas como a CVC, operadora de turismo doméstico”, diz Muller. A gestora acompanha de perto essas empresas e também as transformações estruturais do mercado de crédito, com o open banking e fintechs que demandam funding do mercado; Com R$ 3,8 bilhões sob gestão em fundos de crédito, a JGP já captou R$ 550 a R$ 600 milhões este ano até agora nessa classe.

Melhores gestores em Renda Fixa (arquivo em pdf)