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O boom dos fundos exclusivos
Tendência já existia mas ficou ainda mais evidente no ano passado quando o risco de défault assolou muitas carteiras de crédito privado

Edição 335

A forte demanda dos fundos de pensão pela remodelagem de suas carteiras de crédito privado em 2020, ano que viu disparar o risco de calote nesse segmento e o impacto da marcação a mercado sobre as carteiras, foi o principal trunfo para o crescimento dos fundos exclusivos no ano passado, com alta de 6,53% em seis meses e 11,10% em 12 meses. Segundo o Raio-X do Top Asset, os exclusivos respondiam por 30,45% dos recursos sob gestão ao final de 2020 (ver página13). “Para nós foi um dos melhores anos da nossa história, o patrimônio líquido cresceu quase 30%, chegando a R$ 73 bilhões, com grande participação dos fundos exclusivos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar”, informa o head comercial, digital e de marketing da BNP Paribas Asset Management no Brasil, Aquiles Mosca.
Ter uma carteira conservadora de crédito privado ajudou a reforçar essa demanda. Ao longo do ano, quando o risco de défault assolou o mercado, com o agravante da exposição das carteiras ao efeito da marcação a mercado, a qualidade das carteiras ficou evidente, diz Mosca. Muitos papéis deram efetivamente défault e precisaram ser renegociados e a asset foi procurada para fazer a nova modelagem das carteiras. O portfólio de renda fixa da casa registrou alta superior a R$ 10 bilhões em seu patrimônio, sendo que R$ 1,4 bilhão foi para o crédito privado, engordando os fundos exclusivos.
O processo de remodelagem inclui a transferência das carteiras dos investidores para a da asset, que passa os papéis por filtros específicos. “Não tivemos qualquer papel que tivesse dado défault, nem em 2020 nem no histórico recente da casa, até porque o nosso perfil de alocação em crédito é de high grade e não de high yield, então é uma carteira mais resiliente e consegue atravessar as crises sem calotes ou necessidade de remarcação”.
Em 2021, a asset está participando de vários processos de seleção em crédito privado, em mandatos que buscam inflação mais algum retorno. Até 2020, esse movimento dos investidores buscava ativos indexados ao CDI, mas de lá para cá houve uma mudança com a procura de novos benchmarks, numa tendência de “adaptação” da renda fixa à nova realidade.
Também cresceu a demanda por fundos de capital protegido, refletindo a necessidade dos investidores encontrarem estruturas de proteção de seu capital em bolsa, afetando tanto os fundos exclusivos quanto os abertos na BNP Paribas. “O investidor migrou para mais risco em busca de retornos, mas precisou contratar alguma proteção e esse movimento induziu o nosso crescimento”, explica o executivo.
Entre as novidades do ano, Mosca lembra que começa a renascer o interesse pela bolsa local em papéis de empresas ligadas ao consumo doméstico. “Tudo vai depender do ritmo de vacinação contra a Covid-19 e precisará ser confirmado nos próximos trimestres, mas alguns investidores já estão se antecipando, de modo embrionário, e começam a buscar o segmento de small caps, por exemplo, que tende a ser beneficiado pela eventual volta do consumo doméstico”.

Os mercados de renda fixa, moeda e bolsa responderam de forma equilibrada, com um terço cada um, pelo retorno do fundo multimercado estruturado global (CVM 555) da Gávea Investimentos no ano passado, sendo que mais da metade dos ganhos vieram das posições internacionais e cerca de 35% a 40% das alocação no Brasil. O País propiciou retornos nas três classes: renda fixa, moeda e bolsa.
A diversificação geográfica e setorial, assim como a agilidade no reposicionamento das posições compradas e vendidas, permitiram explorar os diferentes momentos da crise, assim como as reviravoltas dos efeitos negativos e positivos da pandemia sobre os diversos mercados ao longo do ano, explica o diretor executivo da Gávea, Bernardo Carvalho. A gestão macro global da casa aposta na diversificação e tem obtido, nos últimos 17 anos, entre 70% e 80% de seus retornos da parcela internacional e 20% a 30% das operações no Brasil.
“Em 2020 conseguimos nos posicionar defensivamente no primeiro trimestre graças a um movimento feito já no final de janeiro, quando passamos a ficar vendidos na Ásia e em bolsa dos EUA, o que nos protegeu”, conta o gestor. Frente à imensa resposta fiscal e monetária dos diversos países e à melhora na expectativa em relação à vacina contra a Covid-19, as posições foram revertidas para serem direcionalmente a favor da alta, compradas em ativos de risco. O segundo semestre do ano foi o reverso do primeiro e as operações acabaram sendo beneficiadas pela melhora do sentimento global, lembra Carvalho.
No segundo semestre, tanto as posições compradas quanto vendidas do portfólio deram retorno, mas a gestão continuou bastante diversificada, com ênfase nos mercados asiáticos. “A Ásia lidou bem com a pandemia e a vacinação. Além disso, vimos também um efeito colateral positivo da crise que foi o aprofundamento do desenvolvimento tecnológico, beneficiando setores como o de semicondutores, servidores e computadores, por exemplo, de maneira favorável aos mercados asiáticos”.
Como resultado, Asia e EUA capitalizam agora o efeito positivo desse movimento, enquanto a Europa procura estancar o impacto da crise na zona do euro mas ainda está atrasada em vacinação. “Hoje os destaques estão na Ásia e EUA, portanto, e especialmente na tecnologia. Em contraponto, a pandemia desorganizou várias cadeias produtivas e há restrições de suprimento, o que tende a normalizar o cenário de inflação no mundo”, diz o gestor.
Ele lembra que a preocupação com o ressurgimento da inflação americana continua no centro das atenções dos mercados, assim como os movimentos de alta dos juros dos títulos de dez a trinta anos nos EUA e a probabilidade de que o Fed aumente as taxas mais cedo do que se espera, ou seja, antes de 2024. Por conta dessa perspectiva, o cenário de investimentos internacionais gira em grande parte em torno do tema da inflação nos EUA. “Nosso portfólio mantém alocação a favor daquilo que vemos de bom no mercado e performou bem no primeiro trimestre deste ano. Estamos protegidos contra a possibilidade de aumento nos juros globais, com posições a favor da alta das taxas, mas também temos posições compradas em bolsas”, afirma o diretor da Gávea.
No Brasil, que é apenas parcialmente beneficiado pela alta das commodities no mercado internacional, pesa negativamente o efeito do aumento do juro americano, que prejudica a atração de capital pelos países emergentes. “Isso sem falar das complicações internas de ordens diversas no Brasil. Mas os emergentes, de modo geral, devem ficar mais frágeis e suscetíveis este ano, então nossa carteira de moedas tende a vender esses ativos e comprar outros, de países com potencial para crescimento mais seguro, como os asiáticos que ainda têm munição fiscal para gastar, diferentemente do que acontece no Brasil”, pontua Carvalho.
“Ter portfólios bem diversificados contribuiu inclusive para a maior demanda dos investidores institucionais, que já têm muita exposição em Brasil, vivem aqui e precisam reduzir riscos indo para EUA, Europa e Asia, entre outros”, afirma Carvalho. Ele vê espaço para a redução do viés de investimento exclusivamente local, que ainda é forte por aqui, com uma tendência a abrir cada vez mais o leque de oportunidades. A Gávea pretende continuar a crescer na área este ano, com novas frentes de expansão em private, varejo e institucionais, tanto no Brasil quanto junto aos investidores internacionais.

As dificuldades da economia em 2020 não tiveram impacto negativo sobre o crescimento da indústria de Fundos de Investimento Imobiliário (FII), que manteve o ritmo de emissões ao longo do segundo semestre e também no primeiro trimestre de 2021, segundo analisa Brunno Bagnariolli, sócio e gestor da área de Real Estate da Mauá Capital. Segundo o Raio-X do Top Asset os FIIs cresceram 48,57% em seis meses e 63,69% em doze meses encerrados em 31 de dezembro do ano passado (ver página 13).
“O ano foi desafiador em termos de rentabilidade mas foi de vento em popa no que diz respeito à novos entrantes”, diz Bagnariolli referindo-se aos FIIs. Esse desempenho pode ser explicado pela baixa atratividade dos títulos públicos mas também reflete uma mudança na cultura dos investidores brasileiros e na maior profissionalização desse mercado, acredita o gestor. “O segmento de FII sempre foi subdesenvolvido por aqui, era apenas uma “casca” fiscal e operacional e não um investimento de fato. Entre os anos de 2011 e 2012 houve crescimento, seguido por um “banho de sangue” que só foi estancado em 2017”. De lá para cá, a profissionalização dos gestores tem ajudado a abandonar os vícios de origem.
A Mauá, que começou a trabalhar com FII em 2011, inicialmente focada em desenvolvimento e crédito privado, hoje tem sua área imobiliária especializada em “fundos de papel”, lastreados em Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs), que foram o destaque em captação de novos investimentos em 2020. (Segundo dados da CVM, a emissão total de CRIs no país registrou crescimento de 22% entre janeiro e dezembro de 2020). “Com a crise, houve locatários que pediram descontos, carências ou simplesmente foram embora. O dono do imóvel sofreu, mas isso não impactou a qualidade do crédito dos recebíveis, porque ela depende da geração do fluxo de caixa e das garantias reais”, explica o gestor. Ele observa que nesse segmento “há sempre uma forte probabilidade de recuperar as perdas e os nossos ativos não tiveram défault, apenas exigiram algumas acomodações aqui e ali”.
O carro-chefe da Mauá é o MCCI11, negociado na B3, fundo de CRIs que tem R$ 1 bilhão de patrimônio e maturação mais longa, que roda a inflação mais 7% a 8% ao ano e mantém cerca de 25 ativos na carteira, com boa qualidade de risco de crédito e de garantias. Durante a crise da pandemia em 2020, lembra o gestor, quem estava investido em FIIs na ponta de equities (prédios, shoppings, etc), acabou sofrendo mais do que os fundos de papel. “Mesmo que a garantia fosse em lajes corporativas, segmento que sofreu bastante, os CRIs que eram cota senior não foram impactados porque receberam os pagamentos antes das demais cotas, então o FII de crédito acabou sendo o de melhor performance e de rentabilidade menos volátil no ano”, explica Bagnariolli.
Esse desempenho começa a chamar mais atenção dos institucionais, que gostam da diferença na exposição de crédito da carteira de CRIs em relação aos demais FIIs. “A diferença envolve a estruturação dos papéis, as garantias reais, a duration e o quanto chacoalha em momentos de crise, além de conseguir dar um retorno melhor. São operações que em geral aguentam bastante desaforo em situações de estresse”, afirma o gestor.
A Mauá não compra CRIs do mercado mas desenvolve seus próprios papéis, com destaque para o baixo risco e a rentabilidade, com baixa oscilação diária das cotas e procurando funcionar como um safe driver para o investidor. A exposição dos investimentos é segmentada, com 40% em logística (“não chegamos sequer a suar frio no ano passado”, diz Bagnariolli), 20% em residencial e mais 20% no segmento comercial, em que a crise evidenciou alguns ativos ruins. “Mas nós só temos imóveis de risco triple A, então não houve maiores problemas. O restante são contratos built to suit”.
A dinâmica de 2021 não mudou muito já que os recebíveis atrelados à inflação e ao CDI continuam sendo beneficiados pela pressão inflacionária. “Essa é uma ponta do mercado que pega na veia o efeito da inflação, com melhor rentabilidade”. Bagnariolli vê margem de manobra para os FII este ano, até porque muitas decisões de empresas já foram tomadas e “os mais frágeis já se foram”.

A migração para o risco provocada pela guinada na Selic é o típico movimento que favorece veículos como os FIIs e foi um dos motivos para o crescimento da captação da asset do BTG Pactual no segmento em 2020. “Além desse ambiente de “financial deepening” que atingiu em cheio os mercados no ano passado, a casa contou com a vantagem competitiva de ter uma equipe grande, com mais de vinte profissionais no Brasil e que chega a 30 pessoas somando Chile e Colômbia, para explorar as oportunidades de uma categoria de fundos que está em franco crescimento”, pondera o sócio responsável pela área imobiliária da BTG Pactual, Michel Wurman.
“O ano foi favorável a esses fundos e vimos que, apesar de toda a catástrofe sofrida pela economia por conta dos efeitos da Covid-19, tem sido possível receber a maior parte dos aluguéis de imóveis em dia”, avalia Wurman. Ele lembra que os FII mais abalados pela crise do ano passado perderam entre 5% e 15% de valor de mercado e a recuperação de alguns deles, em particular aqueles lastreados em shopping centers, hotéis e escritórios, vai depender do ritmo da vacinação contra a Covid no país. “Se a vacinação der certo e voltarmos à vida como era antes, alguns ativos poderão dar um salto de valor; investimos em escritórios, por exemplo, porque acreditamos que esse segmento vai voltar, então é possível comprar cotas com valores individuais bem baixos e montar estratégias com várias classes e ativos mas em 14 a 15 meses esses imóveis sofreram muito”, detalha o gestor.
Em 2020, a gestora viu o mundo mudar várias vezes e a situação ficou preocupante entre março e abril, quando a crise do mundo real virou de ponta cabeça o mercado de ativos imobiliários, derrubando preços e abrindo chances de compras. “Mesmo quando performa mal no curto prazo, o FII consegue abrir caminhos para os investidores e para os tomadores de crédito a custo menor”, avalia Wurman. Ele lembra que o ano acabou produzindo uma explosão no segmento de e-commerce e por consequência turbinaram os FIIs de logística, além de favorecer os FII de crédito por conta da variação da inflação, duas categorias que ele considera “campeãs” até agora e nas quais o BTG Pactual mais atuou como comprador.

O fundo tradicional de logística foi o que mais cresceu no portfólio da casa, saindo de R$ 200 milhões para R$ 1,5 bilhão de patrimônio em doze meses, período em que fez três captações. “A chave é ter ativos de boa qualidade, investir em equipes e olhar para as perspectivas dos imóveis a médio e longo prazos”, diz Wurman.
Embora 2021 ainda pareça incerto em relação aos rumos da economia no Brasil, a expectativa da gestora é de que em quatro ou cinco anos os FIIs terão espaço para crescer na prateleira do BTG Pactual, de modo a somar ativos entre R$ 300 bilhões a R$ 500 bilhões sob gestão. Entre as novidades, a asset estréia no segmento de agronegócio, com o primeiro fundo imobiliário para esse setor da economia. “O agro será a novidade do ano, com captação em torno de R$ 600 milhões e esperamos fechar o ano com uma boa massa crítica nesse fundo”, afirma o gestor.
Para os fundos de pensão, a necessidade de alienar imóveis para se adequar à Resolução 4661, ainda tem dez anos de prazo e não é o principal motivo de apetite pelos FIIs. “Eles estão olhando mais para a oportunidade de ter retornos perto de 6% a 7% ao ano mais inflação em fundos lastreados em ativos reais em boas regiões do país”, diz Wurman.

Segmentação por Veículo de Investimento (em pdf)