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Renda fixa deve voltar ao jogo
O aperto monetário conduzido pelo BC, que poderá ganhar intensidade nos próximos meses, deve reduzir a migração de recursos de renda fixa para risco

Edição 337

Depois de um prolongado período de baixa, a sangria das carteiras de renda fixa rumo a aplicações de mais risco e maior potencial de retorno pode começar a ser contida, avalia Paulo Clini, diretor de investimentos da Western Asset. “Não estou dizendo que a migração vai parar imediatamente... só que o ritmo da sangria talvez desacelere ”, diz ele.
A tendência, aliás, é de que a renda fixa se torne ainda mais atrativa nos próximos meses, já que o BC sinaliza continuidade da elevação da Selic, postura que Clini considera providencial. O reajuste da taxa de juros a partir de março contribuiu, a seu ver, para uma melhoria expressiva das expectativas dos agentes econômicos, que se traduziu numa valorização do real frente ao dólar. “A disposição demonstrada pelo Banco Central de fazer o que for necessário para manter as expectativas de inflação sob controle foi fundamental nesses processos”, destaca Clini.
Confira a seguir os principais trechos da entrevista concedida por Paulo Clini à Investidor Institucional:

Investidor Institucional – O Copom elevou em junho a Selic pela terceira vez consecutiva neste ano, para 4,25% ao ano, e indicou que as altas prosseguirão provavelmente em escala mais forte. Essa sinalização poderá interromper ou reverter a migração da renda fixa para ativos de risco?
Paulo Clini – Eu acho que sim. Porque uma boa parte daquela migração forte que a gente viu nos últimos tempos, da renda fixa tradicional para outras classes de ativos, como ações, investimentos no exterior etc, era por causa dos juros baixos. Na medida em que o Banco Central começa a puxar os juros para cima isso impacta aquela visão de que os 2% que recebo na renda fixa tradicional não remunera nem da inflação corrente. Esse era um motor poderoso para migração do dinheiro de títulos públicos para outros ativos, de mais high yeld, de maior retorno esperado. Mas na medida em que o Banco Central sinaliza de que vai buscar juros próximos do neutro, e eventualmente acima do neutro, com o neutro já carregando um juro real por volta de 3%, então você começa a pensar não é de todo ruim.

Os resgates líquidos dos fundos de renda fixa tendem, portanto, a estancar?
Não estou dizendo que a migração vai parar imediatamente, que a subida do juro estanca essa sangria da renda fixa. Estou falando especificamente da renda fixa pós fixada e centrada em títulos públicos, que era a parte que estava sendo mais atacada quando os juros estavam em 2%, e eu entendo que eles continuam sob ataque só que o ritmo da sangria talvez desacelere. Com o juro real você começa a olhar e dizer: ok, inflação mais 3% ainda não é a remuneração dos meus sonhos, mas manter uma parte da minha carteira sem risco, com baixa volatilidade, começa a fazer sentido. Quando o juro real estava negativo o custo desse seguro, e eu entendo essa parcela paga como um seguro, estava muito alto. Com a Selic em torno de 6,5% a 7% o custo desse seguro começa a ficar mais palatável.

Estamos fazendo esse movimento de aumento dos juros antes dos Estados Unidos. Isso tem ajudado o câmbio?
Sim e eu acho que talvez, em algum momento, também tenha reflexo na curva de juros local. Claramente, o que acontece e que tenho discutido nas conversas quase diárias que mantenho com a equipe global da Western, é que o carregamento começa a ser uma história interessante. Se você não acha que o dólar vai muito prá cima ou muito prá baixo, montar exposição em moedas que tem um carregamento positivo faz sentido. Você vê que o real reagiu de maneira relevante quando o Banco Central deu o sinal de que seria mais agressivo num ciclo de aperto monetário, mas a verdade é que todos os países emergentes estão nessa direção. O México surpreendeu o mercado aumentando juros quando ninguém esperava que ele fizesse isso, aumentou pouco, 0,25%. A Rússia também está fazendo isso, alguns países do Leste Europeu já estão fazendo isso. Os países emergentes, que estão mais frágeis nesse processo de recuperação da pandemia, estão usando os juros como uma estratégia de proteção. Eles dizem o seguinte: como eu não consigo dar o estímulo fiscal e monetário que os países desenvolvidos dão, como é que eu faço para atrair capital e evitar uma fuga, evitar uma desancoragem no preço dos ativos aqui? Usando o diferencial de juros como um atrativo.

Acha que a valorização do Real é basicamente isso?
Obviamente que não é só a questão dos juros, mas certamente os juros jogam um papel importante. Veja, o Real saiu de R$ 5,80 para os R$ 4,90 que está hoje. Foi a moeda mais valorizada do conjunto de países relevantes, passou da mais desvalorizada para mais valorizada em questão de poucas semanas.

Você acha que isso é duradouro, com as várias ameaças à frente, como as eleições do ano que vem e a questão fiscal neste ano?
Tem várias ameaças de médio e longo prazo, mas o certo é que o Real saiu de 5,80 para 4,90. O que é que jogou a favor do Real? Além da política monetária mais apertada, com o Banco Central dizendo que ele vai fazer o que for necessário para manter as expectativas de inflação sob controle, teve também a revisão do PIB prá cima. Nas últimas cinco ou seis semanas o consenso do crescimento do PIB passou de 3% para 5% ou acima de 5%. E isso ajuda! A percepção de que o país voltou a crescer certamente também ajudou a moeda. Além disso, também tem uma visão interessante sobre as contas fiscais, com surpresas positivas do lado da receita, que em parte foi ajudado por uma inflação um pouco mais alta, mas não foi só isso. Teve também uma história de crescimento, de alta de preço de commodity, de formalização da economia que fez com que a receita crescesse mais. E a relação dívida/PIB deve se estabilizar em torno de 83% a 85%, quando muitos economistas diziam, no início do ano, que bateria em 100%. São 15 pontos percentuais a menos, não é pouca coisa!

Quer dizer que estamos no caminho certo?
Eu acho que, no curto prazo, nos próximos meses até o final do ano, essa tendência pode continuar. Mas as questões que você colocou, dos efeitos da eleição ou do lado fiscal, elas criam na verdade um teto para valorização dos preços dos ativos brasileiros. Tem um certo limite além do qual você não vai. Daqui a pouco, no ano que vem tem, teremos eleição e ela vai ser polarizada, e isso causa receio no mercado. Então, isso não impede a valorização de curto prazo, mas talvez crie um teto para valorização dos preços. Tem um certo limite além do qual você não vai.

E quais são as oportunidades que a Western está vendo no curto e médio prazo?
Tem diversas oportunidades, uma delas em juros. Em geral, o mercado fica muito receoso de fazer apostas em juros enquanto o Banco Central está subindo juros, temendo exposições em ativos de duration mais longa porque, sabe-se lá o que o Bacen vai fazer. E aí muita gente foge de títulos de duration mais longa. Mas o mercado precifica hoje muito mais do que a gente acha que o Banco Central vai fazer. O Bacen está dizendo que vai puxar os juros para um patamar que ele considera próximo do neutro, e ele mesmo estima o neutro por volta de 6,5%, um pouco mais um pouco menos, como um patamar capaz de controlar as expectativas de inflação de 2022 e, eventualmente, até de 2023. Mas o mercado acha que o Bacen vai ter que ir além, ao invés de 6,5% nesse ano já está sinalizando entre 7,25% e 7,5% no final desse ano. E que vai ter que continuar subindo no ano que vem, para 8,5% no ano que vem. Quando você compara isso com que o Banco Central está sinalizando, você vê uma oportunidade aí. Tem uma divergência boa aí. E não é essa a única oportunidade. A outra que a gente vê é crédito. Quando você olha crédito de algum segmento, com uma Selic de juro real em torno de 3%, ao adicionar spread de crédito de 150 a 250 basis point você vai ter estratégias rodando IPCA mais 5%, 5,5%.

E com a recuperação da economia o risco das empresas também fica menor.
Ah, não tenha dúvida. A gente teve uma crise mais longa do que se imaginava, algumas empresas ainda podem não sobreviver, mas como acredito que estamos no final do processo e a economia começa a se normalizar, as empresas mais frágeis que tinham que ficar pelo caminho já ficaram. Então crédito, com a Selic sinalizando um juro de patamar mais alto e mais o spread do crédito, é uma segunda alternativa muito interessante.

Em que tipo de título?
Estou falando até de título público aqui. Você pode ter uma combinação de títulos públicos mais longos com uma parcela de risco de crédito, acho que essa é uma combinação poderosa. Aqui a gente tem recomendado muito isso para os nossos clientes. Isso não quer dizer que a gente não esteja otimista, por exemplo, com Bolsa. Quando eu olho a Bolsa no Brasil, ela parece muito barata comparadas às bolsas no resto do mundo. Então, a gente tem visto a entrada de investidores estrangeiros na Bolsa daqui de maneira quase recorrente. Em parte, isso tem a ver com o fato de que a Bolsa aqui parecer muito barata comparada não só contra a bolsa americana mas também com bolsas de outros países emergentes.

Não é a bolsa americana é que está muito cara?
Se você olhar a diferença entre a bolsa brasileira e a bolsa americana, a americana tá muito cara e a brasileira parece barata. Há muitos anos que essa diferença nunca esteve tão grande, a bolsa americana está próxima dos picos históricos e a bolsa brasileira está abaixo da média histórica, então a diferença é grande. Se você comparar com bolsas de outros países emergentes, e não estou falando de países desenvolvidos, a mesma coisa se aplica. Então, a bolsa também é outra estratégia que a gente olha e diz: tem um outro espaço aqui, tem uma oportunidade aqui.

Qual sua avaliação sobre investimentos no exterior?
Eu acho que teve uma coqueluche de investimentos no exterior, mas na medida em que o dólar está voltando o pessoal deixa de olhar para investimento no exterior com o mesmo interesse que estava tendo anteriormente. Nossa avaliação é que investimento no exterior é uma realidade, se você não tem essa exposição ou tem uma exposição muito baixa, você vai ter que subir essa exposição. E essa decisão não pode estar só calcada em projeções de dólar. Se o dólar sobe eu quero ter mais exterior, se o dólar cai eu quero ter menos exterior. Isso é um erro.

Qual é a tendência dos investidores estrangeiros com relação a Brasil?
Daqui até o final do ano, com os ativos brasileiros oferecendo um carregamento interessante para o investidor global, acho que a gente vai continuar a ver o investidor estrangeiro voltando para o país. A gente já começou a ver isso em equities, nos últimos dois meses estamos vendo esse movimento mais consistente de volta do investidor global à renda variável. Claramente a gente está vendo isso também no movimento de moedas, com o Real saindo dos seus R$ 5,80 prá R$ 4,90, mas a gente ainda não viu isso na renda fixa. Mas para mim isso é uma questão de tempo, hoje um título americano de 5 anos rende 0,90% ou um pouco abaixo disso em 5 anos. Um papel de 5 anos no Brasil sempre foi de 8,30% e 8,40%.

Então o risco vale a pena?
O investidor começa a olhar para isso e vê que o diferencial é relevante. Tenho que estar muito errado no juro aqui ou no juro lá fora para perder dinheiro nessa estratégia, ele pensa. Essa é a última classe de ativo que ainda não viu a volta do investidor estrangeiro, mas vai acontecer.