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BC está no caminho certo
Para o gestor do fundo ASA Hedge, a alta das taxas de juros desestimula as pessoas a tomar risco em mercados como a bolsa

Edição 344

Para Márcio Fontes, gestor do ASA Hedge, fundo de investimentos da gestora ASA Investments, de Alberto Safra, o processo de ajuste global que o mundo está vivendo “não é algo simples, ele se situa entre os mais extraordinários das últimas décadas”. Após dois anos de pandemia da Covid-19, que desorganizou cadeias produtivas do mundo todo, e agora de uma guerra na Europa que está elevando os preços de petróleo e de outras importantes commodities agrícolas, a principal preocupação dos Bancos Centrais da Europa e Estados Unidos é com a inflação e com a necessidade de contê-la, elevando a taxa de juros. No Brasil esse processo começou em março do ano passado. “A gente está passando por um processo importante de aumento dos índices de preços, tanto no Brasil como no resto mundo, é um fenômeno global que se manifesta de maneira mais intensa em alguns países do que em outros, então acredito que o Banco Central está fazendo a coisa certa e deve continuar o ajuste”, analisa Fontes.
Para dar idéia da dimensão do ajuste que vai ser necessário, ele cita o mercado de trabalho dos Estados Unidos, onde há 1,8 vaga de trabalho aberta para cada um trabalhador disponível, algo que nunca aconteceu antes. “O normal dessa relação é ela ser abaixo de 1”, diz Fontes. “Isso só encontra precedente nos anos 60, quando a inflação americana acelerou barbaramente”. Veja a seguir os principais trechos da entrevista que ele deu à Investidor Institucional:

Investidor Institucional - A política de elevação da Selic para os patamares atuais é correta?
Márcio Fontes - Eu acho que o Banco Central está fazendo a coisa certa em relação ao seu mandato, de combater a inflação. A gente está passando por um processo importante de aumento dos índices de preços, tanto no Brasil como no resto mundo, é um fenômeno global que se manifesta de maneira mais intensa em alguns países do que em outros, então acredito que o Banco Central está fazendo a coisa certa e deve continuar o ajuste, eventualmente com passos menores, mas não acredito que ele faça uma parada.

Alguns temem que o Banco Central possa estar indo longe demais nesse ajuste da Selic, qual a sua opinião?
A inflação no Brasil, na média dos núcleos, anualizada, está rodando próxima de 10% ao ano. O nosso juro real vem aumentando nos últimos tempos, até por uma questão fiscal e também de paridade com outros países, mas com a inflação rodando a 10% ainda está num patamar baixo. Nas projeções dos próximos 12 meses a inflação cai para próximo de 7%, o que daria um juro real, dada a Selic rodando próximo de 12%, na faixa de 4,5% a 5%, levemente acima do seu neutro. É um processo que está trazendo a inflação ao seu núcleo e a postura do BC deve ser de persistir no ajuste monetário até aparecer uma luz no fim desse túnel. Se quiser se antecipar a esse processo, eventualmente interrompendo o ciclo antes de ter essa luz no fim do túnel, pode perder o controle das expectativas.

Pode haver mais de um aumento da Selic nos próximos Copons?
Acredito que o Banco Central deve continuar os ajustes a esse quadro sensível de inflação, eventualmente com passos menores, mas não acredito que ele faça uma parada brusca sem ter algum tipo de segurança de que o processo está controlado.

Qual o reflexo desses aumentos na economia?
Somando a inflação a um choque de ofertas brutal, tanto nos preços de alimentos quanto de commodities, isso implica numa perda de renda importante para a população de um país pobre e emergente como o nosso. Para uma grande parte da população os alimentos são o fundamental da sua cesta de consumo, e ao reduzir a capacidade dessa população de consumir bens ficamos com uma perspectiva de crescimento bem medíocre.

Qual a sua projeção para Selic e PIB neste ano?
Resguardado o fato de que a gente entende que o BC deve permanecer com os ajustes até ver uma luz no fim do túnel, hoje a gente estima que a Selic deve chegar a 13,25% e nossa projeção para o PIB deste ano é de 0,3% positivo.

Com o juro real na casa de 4,5% a 5%, como você citou, já está havendo uma fuga de outras aplicações para a renda fixa. O aumento da Selic não vai acelerar essa fuga?
Enquanto os juros estiverem subindo dessa forma, com essa incerteza decorrente do qualitativo da inflação que está muito ruim, aliados à perspectiva de alta dos juros nos Estados Unidos e Europa, as pessoas vão ter uma certa cautela em alongar suas aplicações na renda fixa, em tomar risco de mercado mais relevante, por exemplo em bolsa etc. O processo de ajuste global que está acontecendo não é algo simples, ele se situa entre os mais extraordinários das últimas décadas.

Porque é diferente dos anteriores?
Veja nos EUA, por exemplo, o mercado de trabalho está no ponto talvez mais apertado da história americana. A gente nunca observou o que está acontecendo, ou seja, uma oferta de 1,8 vaga de trabalho para apenas 1 trabalhador disponível. Isso nunca aconteceu. O normal dessa relação é ela ser abaixo de 1. Isso só encontra precedente nos anos 60, quando a inflação americana acelerou barbaramente. Somado a isso você tem os governos gastando mais, não só nos EUA mas no resto do mundo, com a infraestrutura social, com a questão ESG, agora com a questão militar por causa da Ucrânia.

Aumento de gastos e economia fragilizada, por causa da desorganização das cadeias produtivas no mundo que a Covid causou. A crise da Covid potencializa a crise da invasão da Ucrânia?
Exatamente, tinha um choque de ofertas brutal advindos da Covid, cuja normalização só deveria vir no meio do ano que vem, quiça um pouco à frente, e agora temos um novo choque de commodities e de cadeias também, advindos dessa guerra da Ucrânia com a Rússia. Então, são vetores alinhados na mesma direção, de mais inflação. Esse processo global, sem dúvida, tem uma certa comutação no processo interno, o que deixa a gente mais cauteloso do que nunca.

Na bolsa brasileira, muitos papéis estão se valorizando por causa do choque global de commodities. Em que medida a alta das commodities beneficia o Brasil e, especificamente, quais setores?
Começando pelo petróleo, antes da guerra a Rússia exportava algo em torno de 7 bilhões de barris/dia e em função das sanções que foram impostas ela reduz sua oferta desequilibrando demanda e oferta na ordem de 100 milhões de barris por dia. Por mais que você tenha, a médio prazo, alguma substituição das exportações de petróleo russo para a China e para a Índia, grande parte não vai mais ser exportado, num contexto global onde os estoques desse produto são muito baixos. O Brasil se beneficia com isso, se beneficia bastante, vai ter um acréscimo de mais de 10 bilhões de dólares de exportação de petróleo. Já nos grãos, cujos mercados integrados de trigo, milho e soja têm efeito de substituição um do outro, a redução da oferta de trigo pela Ucrânia e Rússia, que juntas representam 40% do trigo no mundo, causam um efeito de substituição. Terá um efeito de aumento dos preços, mas também algo mais estrutural dando uma grande vantagem para a soja brasileira, o que é outro aspecto positivo para o Brasil.

Poderia beneficiar também minério de ferro?
O minério de ferro tem uma correlação menor com a guerra, é um commodity mais ligado à demanda da China, disparado o principal player no mundo no consumo do minério. O minério de ferro poderia até ter uma demanda marginal da indústria bélica, para produção de equipamentos bélicos ou coisas desse tipo, mas acredito que teriam um efeito pequeno.

A China vem tentando dinamizar sua economia, que perdeu ritmo nos últimos anos, como isso repercutiria na demanda de minério de ferro?
Nesse caso sim, o minério seria beneficiado, principalmente se o estímulo chinês passasse pelo setor de infraestrutura. O minério talvez não consiga ficar no patamar de 140 dólares, mas não acredito que fique próximo do custo marginal de produção, que está na faixa de 90 dólares. Seria um preço da ordem de 115, 130 dólares por um bom tempo.

Como esses ventos favoráveis das commodities fortalecem nossa economia?
Eles são muito positivos para o Brasil e, junto com as taxas de juros altas, sustentam a apreciação da nossa taxa de câmbio, evitando uma queda maior do PIB que está vindo aí à reboque dessa depressão de consumo que vem por ai por conta dos juros altos, da inflação e do fim dos estímulos dadas no passado por conta da Covid.

A Covid, agora um pouco mascarada pela guerra, trouxe um monte de estímulos ao consumo, alguns razoáveis outros nem tanto. Como esses gastos vão refletir no fiscal nos próximos anos?
Todos os países criaram suas redes de proteção social, que estimulam o consumo, mas no Brasil, uma vez que você deu o benefício, é sempre muito complicado a retirada do mesmo. Então, para você equilibrar a questão fiscal tem que endereçar por duas vias, aumento de produtividade e crescimento, melhorando assim a relação dívida/PIB. Isso vai ser um grande desafio para o Brasil à frente, mas seria importante dar para as pessoas que têm interesse de investir aqui uma visibilidade no que diz respeito à trajetória dívida/PIB.

Quer dizer, o indicador iria melhorando ao longo do tempo sem precisar sacrificar os programas sociais?
Acho que vamos ter sempre que combinar uma preocupação com a nossa rede de proteção social, não podemos negar a realidade do país, de que nós somos um país pobre, as pessoas precisam de certa forma de algum auxílio, mas combinar isso com uma agenda de avanços que promova aumento da produtividade e crescimento econômico. É uma situação bem difícil.

Muitos dizem que essa agenda de produtividade, que envolvia inclusive privatizações, foi abandonada. Ela é fundamental?
Eu creio que sim, mas talvez a gente não consiga implementá-la nesse ano em função de um grande bloqueio político, que só ganha força nesse ano de eleição. Você fazer uma reforma tributária num ano de eleição já é difícil, com um governo em final de mandato, então, nem se fala. Mas uma reforma tributária, que desse um pouco mais de racionalidade no nosso sistema de cobrança de impostos, seria fundamental. Também precisamos endereçar a questão da privatização de algumas empresas, no futuro, para que a gente consiga crescer mais e sair da dívida via crescimento. Se o Brasil cresce 3% ao invés de 1,5% ele consegue resolver boa parte dessa situação.

Muitas empresas disruptivas viraram gigantes nas últimas décadas, algumas inclusive sem nunca dar lucros. Elas continuam sendo atrativas nesse mundo pós-covid, talvez menos globalizado, com cadeias produtivas desarranjadas e perspectivas de volta à guerra-fria do século passada depois da invasão da Ucrânia? Ou algumas surfaram numa bolha?
Acho que a gente está mudando de ambiente, o pano de fundo global dos últimos 20 anos foi muito virtuoso, até a Covid. Os governos, de uma maneira geral, estavam cautelosos no que diz respeito aos gastos, abrindo espaço para o setor privado aflorar. A gente tinha o fenômeno da globalização, a inserção da mão de obra chinesa no mercado de trabalho global e asiático, e tinha um ganho de tecnologia de tal maneira que foi um período marcado por uma preocupação dos bancos centrais em evitar um processo de deflação. Os bancos centrais de alguns países chegaram a zerar a taxa de juros, que até ficou negativa em algumas regiões, e os chamados quantitative easy fizeram com que o dinheiro nas economias aumentasse, mas como esse processo vinha como contraponto a uma situação que puxava os índices para baixo, isso não gerou inflação. Entretanto, mais dinheiro na economia com o mesmo volume de ativos levaram os ativos a se apreciarem. Não houve emissão líquida muito relevante de ações de empresas americanas nos últimos 10, 15 anos. Então, uma ação que “tradava” a múltiplo de 11 passou a “tradar” a múltiplo de 22. Não acho que era uma bolha, mas um reflexo desse processo macroeconômico que veio acontecendo nos últimos anos, mas de agora em diante a gente está entrando em outro mundo.

Porque muda?
Tem novas variáveis, como a questão ESG, a guerra, a demanda por infraestrutura social que teve mais eloquência durante a Covid mas que vai continuar. Não é por acaso que estão sendo eleitos governos com plataformas sociais em vários lugares do mundo, como Japão, Alemanha, Estados Unidos. A globalização está sofrendo uma certa retração, a guerra comercial entre a China e EUA dão um grande exemplo disso, e a mão de obra chinesa não está mais, digamos assim, sendo irrigada para o resto do mundo. Na verdade, ela está em contração nesse momento. Então, esse fenômeno que produzia a desinflação agora produz inflação. E para combater a inflação as taxas de juros globais vão subir, revertendo parte desse processo de easy monetário, de easy quantitativo, e nessa reversão certamente a gente vai ter um enorme desafio para os ativos de risco.

Voltando as empresas disruptivas, que fizeram formidáveis IPOs, o que muda para elas?
As empresas de crescimento, ou seja, aquelas que não tem necessariamente um foco no lucro de curto prazo mas num processo em que as receitas tem que aumentar barbaramente para um dia gerar lucro, que têm fluxos de caixa longos e cujo valor depende mais das taxas de juros, elas vão sofrer mais nesse processo. Embora consigam ter uma performance microeconômica boa, independente da crise, são empresas que têm um vetor contrário, um vetor macroeconômico de juros mais altos que talvez, nessa situação que estamos descrevendo, faça com que os preços caiam ao invés de subir.