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Rumo aos títulos gringos
Mais de R$ 35 bilhões em recursos estrangeiros já deixaram a bolsa brasileira no acumulado do ano, até maio, rumo aos títulos públicos americanos

Edição 367

Leme,Ernesto(Claritas) 20fevO fluxo de capital estrangeiro que deixou as bolsas brasileiras nos cinco primeiros meses deste ano somava R$ 35,89 bilhões ao final de maio, quinto mês consecutivo de déficit líquido de recursos estrangeiros na B3. Para Ernesto Leme, diretor-executivo da Principal Claritas, uma gestora controlada pelo Principal Financial Group desde 2012, a atratividade dos títulos públicos norte-americanos está na raiz dessa fuga dos estrangeiros da bolsa brasileira.
Mas não é só a alta rentabilidade dos títulos norte-americanos que explica essa fuga dos estrangeiros da bolsa local. Uma parte da responsabilidade está em nosso próprio País. Segundo Leme, “existe uma incerteza sobre as contas públicas, que é uma incerteza sobre as medidas que estão sendo tomadas pelo governo para melhorar o déficit primário”.
Ele falou à Investidor Institucional na primeira quinzena de junho, antes que o Copom decidisse pela manutenção da Selic em 10.50%. “Achamos que (a Selic) para por aí, em 10,5% neste ano, por conta de todas essas incertezas aí que a gente conversou”, afirmou ele à esta publicação, A seguir, os principais trechos da entrevista de Leme:

Investidor Institucional - O Brasil está no radar dos investidores estrangeiros?
Ernesto Leme - Não, não está. Mas sem dúvida nenhuma deveria estar, tanto sob o ponto de vista do valuation das ações brasileiras quanto sob o ponto de vista do comportamento da bolsa brasileira neste ano, vis-à-vis os demais mercados internacionais.

Qual é o atrativo da bolsa brasileira hoje?
Eu vou te dar alguns números que podem responder a essa pergunta. Hoje o price-earnings (preço-lucro) da bolsa brasileira, expurgando Petrobras e Vale, está por volta de 9.4, quando o histórico desse indicador é 11.9. Então, do ponto de vista do valuation a gente está muito baixo e tem muito espaço para crescer. Em dólar, este ano, o Ibovespa está caindo 17% enquanto o MSI World está subindo quase 10%. É uma diferença muito grande na performance do mercado brasileiro quando comparado com o mercado mundial.

Por que está acontecendo essa defasagem?
Alguns pontos principais que podem explicar isso. Primeiro, existe uma incerteza sobre as contas públicas, que é uma incerteza sobre as medidas que estão sendo tomadas pelo governo para melhorar o déficit primário. Segundo, existem sinais trocados também sobre a direção da política monetária com a perspectiva de troca do comando do Banco Central. E terceiro, tem uma falta de narrativa positiva no longo prazo, no que tange à continuação das reformas. São pontos bem relevantes.

Mas objetivamente não há dados sobre essa questão do déficit, parece mais uma questão de sensibilidade do que uma questão de números. O que vc acha?
Exato. Eu concordo com você. Mas é justamente essa incerteza sobre as contas públicas que representa um ponto negativo importante.

E quanto aos pontos positivos?
Há pontos positivos, sim. Um deles é o crescimento do PIB, isso é um ponto positivo. E a inflação também está controlada, acho que está aí no mínimo estágio. Além disso, também acho que a aprovação da reforma tributária foi algo muito relevante. E tem ainda a estabilidade política e institucional, e até geopolítica, que temos hoje no Brasil. Isso é algo importante no mundo conturbado que a gente vive hoje. O Brasil, para o bem, está fora desse centro geopolítico.

As definições do Fed (Banco Central dos EUA) sempre tiveram um peso enorme sobre a política macroeconômica brasileira, mas parece que hoje isso está ainda mais forte. Estamos realmente mais dependentes da influência das definições, e até das manifestações, do Fed?
Eu estou no mercado desde 1990, comecei no Citibank e logo veio a crise do México, em 1994. Depois veio a crise da Ásia, em 1997. E tem uma correlação negativa com a taxa de juros americana. Eu me lembro, eu trabalhava no (Banco) Patrimônio na época, e a Salomon Brothers tinha um slide que mostrava justamente essa correlação que chegava quase a menos um, verdadeiramente negativa, entre a taxa de juros americana e as Bolsas Emergentes.

É o que vemos hoje também?
Quando a gente começou esse ano a gente estava falando da expectativa de ter seis cortes de juros nos Estados Unidos. Hoje se fala de apenas um (essa entrevista foi feita no início de junho). A gente aqui na Principal acha que pode até ter dois cortes, mas o mercado precifica um corte apenas, que é algo que reflete numa valorização do dólar.

A Principal Claritas ainda aposta em duas reduções de juros nos Estados Unidos neste ano?
Exato, para este ano esperamos dois cortes, um em setembro e o segundo corte em dezembro, de 0,25 ponto percentual cada.

E em relação à Selic?
A gente acredita que não tem mais espaço para cortes de juros neste ano. Achamos que para por aí, em 10,5% neste ano, por conta de todas essas incertezas aí que a gente conversou antes.

Voltando à questão da valorização do dólar, isso significa uma desvalorização das outras moedas, inclusive do real. Quais as consequências?
É isso, essa valorização do dólar se reflete numa desvalorização das outras moedas. A taxa de juros de 10 anos nos Estados Unidos já subiu 50 basis points desde o começo do ano. A gente está falando de uma taxa de juros de 10 anos de 4,5%. O efeito disso na economia, pelo que a gente acompanha nas indústrias de asset management do mundo inteiro que fazem gestão de ativos de alto valor agregado, é que não existe captação de dinheiro.

Por quê?
Porque a taxa de oportunidade é muito alta hoje. Para você tomar risco você tem que ter um retorno acima da taxa livre de risco. Se a taxa livre de risco de 10 anos está em 4,5%, o retorno que eu vou exigir para eu colocar o meu capital a risco, para o investidor colocar o capital a risco, é muito mais alto hoje.

É isso que está sugando recursos dos fundos de risco no Brasil?
Sim, é isso que está acontecendo na indústria de assets aqui no Brasil. A gente teve os três piores anos da indústria, pelo menos desde que eu comecei a trabalhar, em 1990. Então, a situação é muito ruim. E respondendo à sua pergunta inicial, as decisões do Fed realmente afetam diretamente e de forma cada vez mais imediata a indústria de investimentos no Brasil.

Quais os desafios que essa valorização do dólar traz para o Banco Central?
Além da desvalorização afetar diretamente a inflação, ou a expectativa de inflação, o menor diferencial de juros acaba pressionando também nossa moeda e altera a expectativa sobre qual que é a taxa de juros de equilíbrio no Brasil. Aliado a isso, você tem a saída dos estrangeiros do mercado, até o final de maio já são R$ 35 bilhões, se não me engano. Estamos falando de quase US$ 6 bilhões de saída líquida de recursos estrangeiros da bolsa brasileira, da B3, indo direto para títulos públicos americanos.

Quais são as suas projeções para 2025?
A gente acha que 2025 pode ser um ano melhor. Com o Fed reduzindo o juro americano duas vezes, como esperamos que ocorra, isso cria um cenário mais favorável lá nos Estados Unidos e acaba invertendo essa atual falta de interesse dos estrangeiros pelos mercados emergentes.

Te surpreendeu a decisão do Banco Central Europeu de cortar os juros por lá, pela primeira vez em cinco anos?
Não creio que tenha sido uma surpresa, realmente não foi uma surpresa. A nossa área econômica já estava um pouco com essa expectativa. Nossa expectativa é que a política de cortes de juros continue na Europa.

Em relação ao Brasil, com a queda da bolsa e a desvalorização do real, os ativos brasileiros estão baratos em dólar?
Muito baratos, em especial o mercado de renda variável. Eu falei anteriormente que o price-earnings da bolsa brasileira está por volta de 9.4, versus a média histórica perto de 12, mas tem outra análise importante que a Principal mesmo faz. Eles pegam o mapa do mundo e mostram, em cada um dos mercados de bolsa relevantes, o percentual de tempo em que as ações estiveram mais baratas do que estão atualmente.

E como o Brasil está posicionado nesse mapa?
Na última vez que eu vi, mas pode ser que tenha saído um novo que eu ainda não tenha visto ainda, mas na última vez que eu vi só esteve mais barato do que hoje em 5% do tempo.

Isso não representa uma oportunidade para o investidor estrangeiro, mesmo com o título público americano pagando 4,50%, voltar ao Brasil?
Representa sim, mas a oportunidade de amanhã pode ser maior que a oportunidade de hoje. Por isso eles continuam arredios e esperando. É difícil você entrar quando não existe uma tendência clara.

Você acha que a bolsa brasileira vai continuar a cair?
Isso eu não consigo prever, o dia a dia depende de muitas variáveis, mas eu acho que a bolsa está barata e, como investidor, sou comprador de bolsa brasileiro. Eu acho que, no médio e longo prazo, ela sobe. Agora, se ela vai cair nos próximos três, quatro meses, isso eu não posso prever.

Com os juros atuais no Brasil, descontada a inflação, os investidores conseguem aplicar em títulos do governo com um retorno real entre 5,5% e 6% no ano. Quem vai para o risco com esse cenário?
Exatamente, esse é o ponto. É uma maravilha, não é? Em nossos mandatos exclusivos nós temos uma concentração grande dessas Notas do Tesouro Nacional Série B, que são as famosas NTN-Bs, atreladas à inflação. Achamos que o investidor tem que aproveitar isso.

Vocês são gestores globais. Qual o caminho para o Brasil voltar a atrair os recursos de estrangeiros?
A Principal tem uma capilaridade enorme, com escritórios nos Estados Unidos, na Europa, na Ásia, na Oceania e a gente tem tentado bastante vender Brasil lá fora, vender a América Latina lá fora. Mas realmente a procura não tem sido alta, tanto por causa dos juros altos nos Estados Unidos quanto por causa das dificuldades do cenário interno que já apontei. Entretanto, a gente acredita que esse cenário muda, o mercado é cíclico e a gente está num momento de extrema atratividade do ponto de vista de valuation.

O Brasil tem buscado mostrar um perfil mais ecológico, de energias limpas, na busca por recursos externos. Isso pode dar resultados?
O Brasil tem uma vocação natural para ser uma liderança mundial no que tange ao meio-ambiente. Até existe, do ponto de vista do investidor europeu, uma atenção maior para a questão ESG do que por parte do investidor americano ou do investidor asiático, mas eu não tenho notícias de que esteja tendo alguma atratividade muito grande de capital.