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A difícil conciliação de situações conflitantes
Walter Mendes

Edição 332

Nos países desenvolvidos, a prioridade da saúde da população e o combate à disseminação da Covid 19 parece muito clara, agora sem hesitação nos EUA, após a eleição de Joe Biden. A resposta à “segunda onda” da pandemia tem sido o reforço das medidas compensatórias, seja no campo fiscal, seja no monetário. Ao mesmo tempo, acelera-se a aprovação das vacinas disponíveis e o processo de imunização da população.
Já no Brasil, evitou-se uma depressão na economia da ordem de 9%, como previa o FMI, com um pacote de gastos públicos e facilitação de créditos da ordem de 10% do PIB, que reduzirá a queda para pouco mais de 4% neste ano. Mas, atingimos um nível de endividamento público extremamente alto para uma economia emergente, o que reduziu nossa margem de manobra.
Dessa forma, mesmo sendo claro que seria necessário um novo programa de auxílio emergencial, dado o ainda alto nível de desemprego, o baixíssimo patamar de investimentos e os efeitos do recrudescimento da pandemia, teme-se que um novo crescimento da dívida pública gere uma espiral de desconfiança na política fiscal. Nesse caso, cairiam os preços dos títulos públicos, aumentando o custo da rolagem da dívida, pressionando a SELIC e as taxas de juros do mercado privado e inibindo o investimento. O efeito seria uma frustração na recuperação do crescimento esperado para o ano que vem. A conciliação desses objetivos conflitantes exigirá uma grande capacidade de coordenação de expectativas e sintonia fina nas medidas compensatórias. A ver como o governo dará conta desse desafio.
Para complicar esse desafio, uma nova variável voltou a incomodar: o aumento da inflação. A alta do câmbio, fruto mais do aumento da incerteza do que da piora dos fundamentos, inflou o preço dos alimentos. Somada a esse efeito, a alta das commodities puxada pela demanda chinesa, pressionou os índices de preços ao consumidor e fez explodir os preços no atacado. A inflação oficial ainda deverá se manter abaixo dos dois dígitos em função do setor de serviços, que segue deprimido. Porém, caso a economia realmente se recupere, seja através de maior gasto público, a inflação deverá acelerar ainda mais, provocando uma mudança na política monetária expansionista do BC, que hoje convive tranquilamente com taxa básica de juros real negativa. Essa alta dos juros poderá abortar a frágil recuperação.

Recentemente, o Brasil tem ganhado tempo para pensar em como conciliar esses interesses. A farta liquidez internacional, que deve se manter com os pacotes de medidas compensatórias nos EUA e na Europa, além das promessas dos Bancos Centrais de não aumentar as já muito deprimidas taxas de juros até que o crescimento se mostre sólido, têm possibilitado uma impressionante valorização dos ativos e um aumento do fluxo financeiro para investimentos de curto-prazo, incluindo os mercados emergentes. Assim, recentemente no Brasil, o prêmio do risco país caiu para um nível confortável, o mercado de ações zerou as perdas do ano e as taxas dos títulos públicos caíram. Porém, quando se compara o desempenho do mercado brasileiro com o dos mercados desenvolvidos e o dos demais mercados emergentes relevantes, fica claro que estamos sendo apenas empurrados pela enxurrada da liquidez internacional. Nesse sentido, vale questionar a sustentabilidade dessa recuperação. Os gestores terão que conciliar esse conflito entre seguir o fluxo ou se pautar pelos fundamentos.
Entre os fundamentos monitorados pelos gestores, a situação financeira das empresas abertas tem ajudado na recuperação. Como em outras crises do passado, as empresas bem administradas aproveitaram a crise para cortar despesas, rever processos, renegociar dívidas e buscar o mercado internacional quando possível, mostrando um desempenho até então melhor que o esperado. Se por um lado esses resultados deram alguma solidez à recente recuperação dos mercados, por outro lado, não são suficientes para justificar uma expansão significativa de múltiplos ou a queda continuada dos prêmios de risco.
Os indicadores de valuation do mercado já estão bem acima da média histórica e os prêmios de risco de crédito bastante reduzidos. Claro que a taxa real de juros nunca esteve tão baixa, fora do contexto de hiperinflação e isso pode sustentar novos patamares de indicadores de valor do mercado. Porém, para quem prefere observar o filme, em vez de se fiar na fotografia, fica a pergunta de qual será o próximo movimento da taxa básica de juros: redução ou alta?
Esse cenário de alta incerteza econômica pode ser agravado, dependendo da gestão da imunização da população brasileira com as vacinas contra a Covid 19. Como se tem observado, o Brasil está atrasado na aquisição de vacinas e no planejamento da vacinação. Ainda está para ser avaliado qual será o efeito econômico e político dessa postura.

Não se pode esquecer que a pandemia foi o grande acontecimento político e econômico dos últimos meses e provavelmente orientará grande parte das iniciativas do próximo ano. Alguns líderes políticos se fortalecerão e outros perderão poder nesse contexto. Exemplo desse efeito pode ter sido a derrota de Trump. Provavelmente, sua postura dúbia no combate à pandemia pode ter causado um desgaste suficiente para a perda da eleição.
Sem dúvida, o sucesso da vacinação trará um grande alívio a toda a economia mundial. Esse processo de imunização durará vários meses, mas os mercados já anteciparam boa parte desse sucesso e do sentimento de alívio que ele trará, antes mesmo da total imunização. Certamente, isso será um incentivo para as atividades econômicas e para o investimento.
Para os países com margem de manobra quase inesgotável para lidar com essa situação, até que a economia comece a andar com os próprios pés, a incerteza será mais facilmente reduzida e o caminho da recuperação mais visível.
No caso do Brasil, a reduzidíssima margem de manobra para lidar com essa transição e a dificuldade de lidar com os conflitos de política econômica ainda deverão manter a incerteza em alto patamar, limitando a possibilidade de uma recuperação econômica consistente e sustentável.

Walter Mendes é Presidente da Vivest (ex Funcesp)