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EFPCs devem aprender com a dinâmica das taxas de juros reais
Fábio Coelho

Edição 363

A dinâmica do ciclo monetário tem se mostrado como a variável mais importante para determinar o apetite a risco de investidores institucionais no Brasil, sobretudo aqueles com viés de longo prazo como os fundos de pensão. Em contextos diferentes ao longo das últimas décadas, a mudança do patamar de juros reais levou esses investidores a importantes aprendizados rumo à diversificação de suas carteiras.
Essas experiências mostraram que os institucionais devem estar preparados para mudanças na alocação quando os juros de longo prazo se distanciam do intervalo que classifico como a zona de conforto (ZC) dos fundos de pensão. Todas as vezes em que os juros cruzaram essa faixa da ZC, subindo ou caindo, a composição das carteiras sofreu uma mudança significativa. É o efeito sanfona do apetite de risco por títulos públicos e, no outro extremo, do apetite por ativos de risco.
Sem muita sofisticação, a ZC pode ser estabelecida por um intervalo de juro real de longo prazo que reflete as metas atuariais (ou benchmarks) praticadas pelos fundos de pensão, algo semelhante à própria regra de solvência vigente com o conceito da taxa de juro parâmetro. Obviamente a ZC varia no tempo com os juros de mercado, e a abordagem aqui funciona apenas de maneira didática como uma métrica analítica.
Destaco 2 grandes períodos nos últimos 15 anos que foram importantes para o contexto de formação de carteiras e estruturação de processos de investimento. O primeiro ciclo, de queda substancial de juros reais entre meados de 2011 e início de 2013, ficou marcado na história das entidades fechadas de previdência complementar como a primeira vez em que as taxas de mercado se colocaram de maneira consistente abaixo dos 6% a.a. As instituições, grosso modo, não estavam preparadas para esse movimento, e até mesmo os reguladores foram pegos de surpresa.
Nesse momento foram propostas medidas heterodoxas na legislação, como a famosa regra que impunha uma queda forçada e escalonada das metas atuariais das fundações, que ficou conhecida como “regra da escadinha”. A medida, como era de se esperar, foi revertida meses depois, quando o ciclo de abertura de taxas longas recomeçou. Esse foi um período em que a maioria das fundações precisou repensar alocações com certa velocidade e em clima de grandes incertezas.
A leitura é que o histórico de concentração de portfólios em renda fixa (títulos públicos) por décadas não permitiu a formação e renovação de quadros técnicos para acompanhar ativamente outras classes de ativos. Não houve preparação interna adequada para fazer a diversificação consistente da carteira, visto que até mesmo a remuneração dos profissionais e executivos dos fundos de pensão se distanciou daquela de outros investidores institucionais, criando um nicho de mercado que era entendido inadequadamente como “um jogo fácil de ser jogado”.
Nesse primeiro ciclo, a grande magnitude de cortes de juros acelerou a aquisição de ativos como crédito privado e os chamados estruturados, além do tradicional interesse por renda variável. É importante lembrar que, naquele momento, algumas fundações ainda sentiam as dores dos resultados malsucedidos de investimentos em Private Equity, realizados na década anterior. Muitas delas optaram por dobrar a aposta nessa classe de ativos sem a expertise necessária.
Com a reversão do cenário e alta dos juros, em processo que durou até meados de 2015, as fundações recompuseram o ALM com títulos públicos longos. Alguns (poucos) gestores compreenderam as lições e continuaram se preparando para o próximo ciclo, enquanto outra parte mais cética entendeu que essa experiência com juros baixos não passou de um “Cisne Negro”, e que o Brasil não viveria outra redução de taxas de maneira mais consistente.
O segundo ciclo de redução de juros, de 2016 até o início da pandemia em 2020, refletiu o processo de combate da inflação como consequência da crise de 2015 e dos erros de política econômica implementados, especialmente aqueles que flertavam com controles de preço ao estilo anos 1980. Em 2015 a inflação medida pelo IPCA chegou a atingir mais de dois dígitos. Como resposta, a taxa Selic alcançou 14,25% a.a. e permaneceu nesse patamar por mais de um ano.
No segundo semestre de 2016 foram iniciados os sucessivos cortes da taxa básica, que gradualmente levaram os juros de longo prazo para mínimas históricas, atravessando a ZC de maneira descendente pela segunda vez.
O primeiro ciclo havia deixado lições importantes a respeito da importância da busca por gestão ativa, com reconhecimento de gaps internos para lidar com produtos inovadores nas carteiras.
No segundo ciclo, quem havia conseguido constituir processos mais estruturados, ajustando a política de investimentos com alçadas decisórias e estruturando comitês de investimentos para lidar de forma tempestiva com mudanças de cenário, conseguiu avançar para uma discussão de diversificação mais sofisticada, com apetite ao investimento no exterior como forma de complementação da carteira de ações locais.
Estamos vivendo agora o meio do ciclo do pós-pandemia, com o movimento de reabertura dos juros que encerrou novamente o apetite por ativos de risco, fechando a janela de emissões e de IPOs, e trazendo de volta aos holofotes os títulos públicos. Como disse, o previsível efeito sanfona. De olho na dinâmica inflacionária e de possíveis novos cortes para a Selic, os juros longos ainda se encontram acima da ZC.
Com a informação disponível hoje, a expectativa do Relatório Focus é que o fim do ciclo corrente não leve os juros para uma região muito abaixo da ZC como nas duas ocasiões anteriores. Ainda assim, o gestor de carteiras precisa ter visão de longo alcance para construção de portfólio, de formação equipes, de estruturação de processos internos e do hábito de revisão da Política de Investimentos para que lhe permitam ter capacidade de adaptação, colocando em prática as lições dos ciclos anteriores.
Parte da indústria que desconta seus passivos a juros elevados e mantém alocação excessivamente concentrada em Títulos Públicos Federais está fazendo uma aposta de que o Brasil vai dar errado. Se o nosso caminho como nação for o de uma maldição eterna, eles acertam!

Fábio Coelho é presidente da Associação de Investidores no Mercado de Capitais (Amec) e Ex-Diretor-Superintendente da Previc