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Analisando os rumos da inflação _ Andressa Castro

Edição 367

Castro,Andressa(BNP) 21outDesde o início do regime de metas de inflação, observamos uma relação entre a inflação realizada e as expectativas de inflação um ano à frente. Em momentos em que a inflação acelera de forma consistente, vindo acima do projetado pelos economistas mês após mês, a tendência das expectativas são de incorporar tais erros e acompanhar, ao menos em parte, o movimento da inflação corrente. Isso também ocorre em situações de redução da inflação, como foi observado ao final da pandemia. De fato, existe um caráter inercial da inflação que carrega efeitos correntes para a inflação futura e isso acaba se refletindo nas expectativas.
Entretanto, recentemente, notamos um desvio atípico dessa correlação histórica. A inflação corrente tem apresentado uma trajetória de redução e parâmetros qualitativos benignos. A média dos núcleos do IPCA - uma das principais métricas observadas pelo Banco Central, que procura expurgar efeitos de itens muito voláteis do índice, está rodando na meta de 3% quando analisamos os dados dos últimos três meses. O índice de difusão – percentual de itens da cesta do IPCA que registram alta de preços – encontra-se abaixo de 60%, níveis observados apenas no período pré-pandemia, quando a inflação rodava abaixo da meta. Na contramão, as expectativas de inflação no Boletim Focus passaram a subir para os horizontes de 2024, 2025 e 2026, todas acima de 3,50%. Além do Focus, as expectativas de inflação a preços de mercado, medidas pela inflação implícita, têm registrado um movimento de alta ainda mais pronunciado.
A expectativa de inflação divulgada pelo Focus é a mediana das projeções computadas por economistas e não é afetada por movimentos abruptos de respondentes isolados. Além disso, esse indicador costuma ter um alto índice de acerto, quando comparado a diversas métricas utilizadas por outros países, e na média histórica o Focus acaba subestimando a inflação realizada no período de referência. Portanto, descarta-se quaisquer teorias sobre manipulação desses dados. O movimento de elevação das expectativas reflete nada menos que nossos desafios econômicos e incertezas acerca do nosso futuro.
Sob um aspecto conjuntural, é possível mapear diversos fatores que pressionam a inflação de médio prazo e corroboram a deterioração das expectativas. Dentre fatores comuns a diversos países, vale destacar a alta do dólar no mundo desde o início do ano, quando o mercado passou a precificar um atraso no início do ciclo de cortes de juros pelo Fed. Embora dados recentes da economia americana tenham contribuído para algum alívio no dólar, o fortalecimento observado nos últimos 6 meses ainda impõe um viés inflacionário ao cenário. Ao mesmo tempo, observamos uma elevação nos preços das commodities e um encarecimento de fretes globalmente, o que pode levar a um esgotamento do processo de desinflação de bens, que se iniciou com a normalização das cadeias de oferta pós-pandemia.
Domesticamente, a inflação está sob efeito de choques nos preços de alimentos por desdobramentos das chuvas no Rio Grande do Sul, que por sua vez podem trazer impactos de segunda ordem, contaminando os demais itens da cesta de consumo. No entanto, umas das principais fontes domésticas de preocupação sobre a inflação deriva do aperto no mercado de trabalho. Por um lado, o alto nível de emprego e baixas taxas de desemprego atuais são muito positivos para o crescimento econômico. Por outro lado, esse aquecimento acarreta aumentos salariais acima da inflação sem elevação correspondente na produtividade, levantando dúvidas sobre a trajetória da inflação de serviços mais à frente.
Entretanto, é sob uma ótica mais estrutural que chegamos às duas principais fontes de agravamento da desancoragem das expectativas: a deterioração fiscal e o enfraquecimento da credibilidade do banco central. Ao longo dos últimos anos, vivemos um equilíbrio no qual a política monetária contrabalanceava os impulsos da política fiscal. No entanto, para os próximos anos, o mercado passou a incorporar um prêmio para a possibilidade de uma ação pró-cíclica sincronizada das políticas fiscal e monetária, nos direcionando para um ambiente mais inflacionário.
Do lado fiscal, avalia-se que este ano e o próximo serão desafiadores em termos de cumprimento da meta de primário proposta pela Fazenda e do próprio arcabouço fiscal aprovado no início do governo. Neste momento, nos deparamos com uma exaustão da agenda de aumento de receitas – inclusive por falta de viabilidade política – ao mesmo tempo em que há pouco engajamento em endereçar medidas de contenção de gastos. O cumprimento do limite de gastos imposto pelas regras do arcabouço levaria a uma compressão de despesas discricionárias que tornaria o governo inoperante. Como consequência, o governo teria que controlar o crescimento de despesas obrigatórias ou acabaria descumprindo o arcabouço.
Do lado monetário, desconhecemos a composição do comitê de política monetária para o próximo ano e se haverá alguma mudança de postura do Banco Central com a troca da presidência, contando com uma maioria de diretores indicados pelo governo atual. A divisão de votos na última reunião do Copom trouxe ainda mais ruídos sobre esse tema. O mercado interpretou tal divergência como uma possibilidade de o próximo BC ser leniente com a inflação no futuro. Essa incerteza provavelmente permanecerá até o ano que vem, mas ações unânimes nas próximas reuniões do Copom poderiam ajudar a amenizar tais ruídos (artigo escrito em 17/6).
A junção de todos os fatores conjunturais e estruturais mencionados torna o trabalho do Banco Central mais custoso e desafiador. A desancoragem das expectativas exige uma postura mais dura para garantir a convergência da inflação para a meta.

Andressa Castro é economista-chefe da BNP Paribas Asset Management