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Cresce o mix de estratégias
Fundos de private equity com modelagem clássica, assim como FIPs de infraestrutura e florestais, são alocações de longo prazo

Edição 336

As estratégias consolidadas pelos fundos de pensão nas carteiras de investimentos estruturados, que incluem diversos tipos de ativos ilíquidos, são bastante heterogêneas. Na Previ, o volume ainda é pequeno em relação ao portfolio total e não deverá crescer no curto prazo. “Não vejo espaço a curto ou médio prazo para que haja muito crescimento de ativos ilíquidos, seja aqui na fundação ou no sistema das EFPCs”, analisa o diretor de Investimentos Marcelo Otávio Wagner.
Ele ainda vê muitas oportunidades de diversificação em renda variável e na renda fixa, classes líquidas, o que deve inibir a expansão mais forte dos estruturados a curto ou médio prazo. “O juro não está tão baixo e, além disso, o mercado organizado aqui ainda tem muito a se desenvolver ao longo dos próximos quatro a cinco anos. Por enquanto, o mercado bursátil, que virá com mais IPOs, é preferível para os investidores institucionais ”, diz.
Isso não significa que a Previ esteja parada em relação às oportunidades. “A migração para ativos ilíquidos acontecerá num horizonte de médio a longo prazo”, diz Wagner. Ele conta que a fundação tem feito estudos analisando a relação risco/benefício para ativos de infraestrutura e FIDCs, assim como para FIPs florestais e infra no segmento do agribusiness. Essas conversas, entretanto, ainda estão em estágio inicial, explica.
No que diz respeito aos FIPs, a Previ mantém a vedação a esses veículos em sua política de investimentos, o que não deve mudar a curto ou médio prazo, informa Wagner. A entidade saiu dessa classe de veículos em 2015 e não deve voltar tão cedo, até por uma questão estratégica diante do estágio de maturidade do Plano I, que paga R$ 13 bilhões em benefícios ao ano. Não faz sentido ir para ilíquidos já que a carteira desse plano é mais de run-off. “Participamos e apoiamos as discussões técnicas e institucionais do mercado sobre o assunto e não há qualquer preconceito em relação a esses veículos, mas sua adoção vai depender de cada portfólio”, sublinha Wagner.

O apetite das fundações por private equity tem sido crescente, aponta o sócio da Spectra Investimentos, Renato Abissamra. A casa, especializada em investimentos alternativos e maior player no mercado secundário de private equity na América Latina, passou de dez para quinze fundos de pensão entre seus investidores desde 2018 e sua mais recente captação pretende contar com investimentos de 25 fundações. “As que se movimentam mais nessa direção são as entidades de pequeno e médio porte, uma vez que as maiores estão começando agora a se preparar para voltar a esse mercado”, avalia o gestor. “As duas grandes pautas novas são os alternativos e o investimento no exterior”.
Por conta da janela de liquidez criada pelo grande número de IPOs e pelas fusões e aquisições de empresas, o private equity está indo às vendas e os preços estão substancialmente maiores. “O mercado brasileiro ainda é inexplorado para os investidores privados se comparado aos EUA, que tem 3,5% do PIB nesse mercado contra 0,32% no Brasil”, lembra Abissamra. Segundo ele, as operações no mercado secundário permitem amenizar o impacto da curva J ao valorizar o investimento já no início. O crescimento do número de fundos deve contribuir para fomentar a liquidez no secundário, diz ele avaliando que mais de 100 fundos de private equity e de venture capital tenham sido levantados desde 2018.
O movimento em direção dos investimentos alternativos acentuou-se a partir de 2016, por causa da redução da Selic, diz o CIO de renda fixa e produtos alternativos da XP Asset, Fausto Filho. A casa vê perspectiva de expansão especialmente na estruturação de novos projetos de infraestrutura e no segmento que o mercado denomina de special situations, que explora oportunidades com ativos judiciais ou estressados. “É um mercado mais novo, com estruturas diferenciadas, e tentamos dar alguma robustez para o caso de perdas, como alguns tipos de colaterais que variam de operação para operação. O retorno alvo nesse caso é maior, de IPCA mais 10%, mas o risco também é maior”, diz o gestor. O segmento de special situations já soma R$ 3 bilhões sob gestão na XP.

Atenta à oportunidade de colher bons resultados com uma nova composição de seus investimentos estruturados até o final deste ano, a Previsc promoveu em fevereiro uma readequação dessa carteira, reunindo agora também os fundos quantitativos e fundos de crédito estruturados que, somados aos fundos que operam moedas, atingem um total de R$ 95 milhões. Além disso, segundo o seu diretor de investimentos, Ricardo Esch, a entidade está retomando a alocação em FIPs. “Nossa política de investimentos não permitia a alocação em FIPs mas fizemos um trabalho educativo junto aos colegiados e conseguimos que fosse aprovado um limite para esse tipo de investimento já em 2021”, explica.
A primeira incursão será por meio de um FIP florestal e a primeira tranche de investimento será feita no início de junho, voltada para os planos de Benefício Definido e para as submassas dos planos BD que são de Contribuição Variável. “São planos com características de mais longo prazo, melhor adequados ao modelo de FIP”, diz o diretor.
O primeiro aporte foi calibrado em função dos valores e alçadas definidos pela governança da entidade, no limite da Resolução 4.661. “Por enquanto vamos nos restringir a um FIP no segmento florestal, até porque estamos promovendo uma reestruturação significativa de toda a carteira de investimentos este ano”, diz Esch. O movimento inclui uma mudança na estratégia de renda variável, que passará a ser feita por meio de cinco fundos exclusivos: dois Fofs e três FIAs abertos. Além disso, a entidade passará a fazer alocação em ativos de renda fixa no exterior para ampliar a parcela internacional que hoje é feita apenas na renda variável.

À medida que a renda fixa tradicional perdeu espaço em sua carteira de investimentos, a Fundação Promon acelerou a diversificação, seja na própria renda fixa por meio de mandatos estruturados de crédito privado, que começaram a ser investidos há dois anos, seja em outras classes de ativos. Esse movimento abriu espaço, no plano CD, para fundos de investimento imobiliário, exterior e também para os ativos considerados alternativos, como os fundos quantitativos, FIPs, e FIDCs, classes acessadas em grande parte por meio de fundos de fundos em associação com alocadores especializados, informa o diretor de Investimentos da entidade, André Natali.
A parcela de renda fixa, que respondia por 73% do patrimônio em maio de 2018, caiu gradualmente até chegar a 52% este ano, incluíndo aí o crédito privado. Ao mesmo tempo, o capital comprometido em investimentos alternativos - fundos estruturados, fundos de crédito e FIDCs -, somado aos fundos de exterior e fundos imobiliários, passou a responder por 40% dos ativos totais. “O modelo de fundo de fundos com alocadores é importante nessa diversificação porque as estratégias têm peculiaridades que precisam ser compreendidas tanto do ponto de vista dos mercados quanto dos ativos. Nós estabelecemos os limites e as regras para os alocadores”, conta Natali.
Em exterior, essa mão foi invertida pouco a pouco até que em 2019 a entidade deixou de comprar feeders locais e criou um fundo exclusivo para alocar diretamente lá fora, uma modelagem mais ampla e que mira um mercado maior, hoje com uma alocação de 9,9% dos ativos totais. Assim como é pouco o limite de 10% que a 4.661 dá para investimentos no exterior, os 20% para investimentos alternativos também é. “Em alternativos há muitas estratégias concorrentes de fundos estruturados, como private equity, infra, florestais, etc. A legislação engargalou e precisa ser revista com urgência”, defende o diretor.
Os fundos estruturados respondem por cerca de 18% da carteira e a alocação em FIPs, que é feita por chamada de capital e capital comprometido, exige atenção especial ao limite à medida que esse capital vai sendo integralizado ao longo do tempo. Nos desinvestimentos desses fundos também é necessário calibrar constantemente os volumes para evitar desenquadramentos. “Se aparece um FIP bom, temos que sair de um multimercado estruturado, por exemplo. É como um jogo de rouba-monte”, diz Natali.
A Fundação Promon tem dado preferência ao modelo de Fofs, inclusive nos FIPs, para garantir melhor diversificação entre safras e estratégias, até porque eles podem acessar o mercado secundário. Para o porte da entidade, com R$ 1,8 bilhão de patrimônio, a figura do fundo de fundos é mais atrativa. Ao longo dos últimos dez anos, esses FIPs alocaram em florestas, empresas do middle market e desenvolvimento imobiliário e conseguiram mostrar resiliência apesar dos altos e baixos dos mercados nesse período. Os retornos ficaram sempre na casa dos dois dígitos, com alguns desses fundos bem acima de 10%, afirma o diretor.
“Mas o mercado aqui ainda é carente dessas estratégias, principalmente quando se compara com o número de fundos de ações ou mesmo o universo dos multimercados”, observa Natali. Atualmente, a entidade tem seis FIPs, sendo que o mais recente deles é um Fof. Os fundos sistemáticos/quantitativos estão dentro da caixinha dos Fofs multimercados e são uma sub-classe dos multimercados macro, que são considerados como investimentos alternativos.
Na Fundação Libertas, com 13 planos administrados – sete CDs e seis BDs - a busca de uma dose um pouco maior de risco envolve principalmente investimentos no exterior e, nos alternativos a entidade foca em FIPs e multimercados estruturados. No ano passado, a entidade montou um FIC FIM com alocação de R$ 150 milhões, ou 3% dos ativos totais. Segundo o gerente de investimentos da fundação, Daniel Oliveira, entrar em FIPs é uma questão que depende muito da qualidade da oferta. “Já alocamos em FIPs desde 2007 e a carteira de nove fundos, que somava ativos de R$ 108 milhões em abril passado, tem apresentado resultados consolidados muito bons”, afirma. O objetivo é manter o volume atual, que equivale a 2,8% do total dos investimentos, e alocar ao menos num FIP por ano para garantir a diversidade de ativos e também de safra.
O próprio fluxo de desinvestimento é suficiente para cobrir novas alocações. Dos nove fundos, cinco já estão fazendo desinvestimentos e os outros quatro ainda têm valores a integralizar. A carteira registrou retorno consolidado de 15,67% em dezembro de 2020, sendo que os FIPs dos planos CD garantiram rentabilidade de 17,76% e os que estão na carteira dos planos BD renderam 17,39%, bem acima da meta atuarial. Desde 2012, o resultado consolidado foi de 425%, muito acima de qualquer meta. A maior parcela desses fundos é de florestais, representando 43% do total, seguidos por fundos com ativos do comércio e da indústria, somando mais 20% da carteira, além de ativos nos setores de telecomunicações e tecnologia.

A estratégia de investimentos estruturados da Fundação Copel, que inclui FIPs e multimercados, já conta com dez multimercados que somam quase R$ 1 bilhão e 15 FIPs. “O investimento em FIPs começou em 2012 com a alocação num florestal da Lacan”, explica o diretor de Investimentos da entidade, José Carlos Lakoski. Além dos florestais, a carteira inclui hoje fundos de infraestrutura e de private equity.
O modelo permite diversificar gestores, setores e estágios dos projetos de modo a lidar melhor com o efeito da Curva J, investindo em safras diferentes de forma gradual. O programa também inclui fundos de fundos, que já representam 20% dessa carteira, conta Lakoski. São nove gestores e R$ 423 milhões em capital comprometido, com R$ 311 milhões já aportados. Os 15 FIPs investem em 39 empresas dos fundos primários e mais de 60 empresas dos fundos de fundos.
O desempenho dos ativos de private equity estruturados está em 24,2% nominais, segundo o retorno da última medição, feita no primeiro trimestre deste ano. “Mas esse patamar de resultados, entre 23% e 25%, nos acompanha há três ou quatro anos, de maneira estável”, pondera Lakoski.
Entre os destaques em rentabilidade, ele cita dois FoFs da Spectra, o primeiro da safra de 2017 e cujo retorno foi de 46,8% e o segundo do mesmo gestor, da safra 2019, que rendeu 50,3%. “Gostamos muito do modelo de fundo de fundos”, afirma Lakoski.
O contraponto para esse retorno de fundos mais agressivos de private equity é que os órgãos de fiscalização das entidades costumam pesar mais a mão nos controles e monitoramento. “Está correto ter um controle firme, mas o maior risco nos FIPs e private equity está na entrada e não no monitoramento”, diz. “Se tiver uma entrada mal preparada fica muito difícil reverter as eventuais perdas”.

O investimento em private equity clássico, que compra participação direta das companhias, é o que mais tem contado com a presença dos fundos de pensão do ano passado para cá, observa Allan Hadid, CEO da BTG Pactual Asset. “São fundos que, por regulamento, tem dez anos de prazo – cinco para investir e cinco para desinvestir -, mas na prática esse prazo vai depender da safra de cada fundo e é raro levar dez anos”, explica.
Um fundo voltado a investimentos na economia real, lançado em outubro de 2020 pela casa, captou R$ 1,5 bilhão e agora começa a investir. Seu modelo inclui o co-investimento em fundos paralelos. Na mesma linha, estão sendo desenvolvidas estratégias em fundos imobiliários, florestais e dívida estruturada para trazer os investidores à originação dos ativos. Segundo ele, o atual momento da economia, com sinalização de recuperação mas ainda com muitos solavancos e ambiente “meio quente, meio frio”, pode ser o ideal para investir em ativos reais.
Na carteira da Néos Previdência, que incorporou em 2020 os ativos de três fundações – Celpos, Faelba e Fasern, os estruturados já são explorados há algum tempo. “Essa classe era mais presente na carteira dos planos da Faelba, especialmente no que diz respeito aos investimentos em infraestrutura, mas hoje a nossa maior concentração é em fundos multimercados macro estruturados, um pouco em fundos florestais e também num fundo de fundos de FIPs, que ajuda a diluir riscos”, explica o diretor de Investimentos Alexandre Vita. Com uma carteira total de R$ 3,3 bilhões, a Néos mantém investimentos de R$ 161 milhões em estruturados, perto de 5% dos ativos da entidade. No plano CD, esse percentual chega perto de 9% dos ativos.
“Essa alocação passou a ter relevância grande para a performance da carteira, mas nos fundos mais ilíquidos, como os FIPs, demanda uma estrutura adequada para o processo decisório e monitoramento”, explica Vita. “Então a nossa parte mais forte está nos multimercados estruturados, que navegam bem em renda variável, juros, moedas e exterior, e deve permanecer assim”.
Na Previ Ericsson, a parcela “mais ousada” da carteira de estruturados está nos investimentos em venture capital de capital semente, que investe em empresas de tecnologia em estágios mais avançados do que as startups. ”As startups são embrionárias e não entramos nessa fase de investimento “anjo”, mas alocamos em empresas que já estão um pouco mais avançadas e a filtragem é feita pela gestora, que faz a diligence e refina a análise”, diz o diretor superintendente da entidade, Rogério Tatulli. O conceito nesse caso é investir ao longo de cinco anos em empresas que já têm CNPJ, faturamento e clientes mas precisam de algum dinheiro e governança. “Entramos num fundo da Investec em 2019 e o resultado tem sido compensador, com boa performance de seis empresas, quatro delas performando de maneira excepcional”, conta Tatulli.
Em 2020, a carteira de investimentos alternativos da Previ Ericsson somava R$ 178 milhões, sendo que 5,11% estavam em FIPS. A vertente do venture capital representava apenas R$ 5 milhões, ou 6,41% da carteira de FIPs da entidade.

A promulgação da Lei da Liberdade Econômica, que limita ao valor investido a responsabilidade dos cotistas por perdas nos fundos de investimentos, e a perspectiva de reaquecimento da atividade econômica depois de superada a pandemia, serão fatores essenciais para que a Petros volte a investir em novos Fundos de Investimentos em Participações (FIPs) e em FIDCs (Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios) a partir de 2022. Por enquanto, a fundação mantém uma carteira de ativos ilíquidos que ainda tem pouca relevância frente ao seu patrimônio total, mas a equipe trabalha olhando para as perspectivas de ampliação a partir do próximo ano, diz o diretor de investimentos Alexandre Mathias. O objetivo será focar em fundos que investem em infraestrutura, o que poderá ser feito via FIPs e FIDCs.
A entidade prepara os seus normativos internos de adequação ao novo arcabouço regulatório trazido pela Lei da Liberdade Econômica. O trabalho com os normativos e readequações de governança deverá ser concluído no segundo semestre deste ano, permitindo começar a avaliar as primeiras aquisições de ativos estruturados em 2022.
Ao mesmo tempo, a Petros prossegue nas negociações para recuperar as perdas ocorridas em projetos passados, concentradas principalmente em FIPs e FIDCs, informa Mathias. “Os alternativos foram muito bem em desempenho no ano passado e em 2021 também tem sido assim, mas é preciso relativizar esse resultado porque os preços refletiam os problemas passados, que estamos recuperando seja via judicial seja por operações no mercado”, diz o diretor. Esse processo de recuperação avançou em 2020 e levou ao acordo no valor de R$ 950 milhões com a Petrobras, que ressarciu a Petros por conta de perdas causadas ao patrimônio da fundação, cotista do FIP Sondas.
Ao avaliar essa “página virada” na Petros e as lições do passado, Mathias observa que o programa de FIPs na fundação errou por ser muito amplo e pouco diversificado. “Quando chegamos aqui havia 30 FIPs e mais de 80 empresas investidas, mas o valor envolvido não era tão relevante, ficava em torno de R$ 600 milhões. A legislação exigia um nível elevado de responsabilidade do cotista, equiparada à do gestor, então a Petros precisava acompanhar todos esses investimentos nos mínimos detalhes, chegando a examinar as notas fiscais das empresas uma a uma”.
O custo desse trabalho, vis a vis a relevância do investimento para a carteira da fundação, não fazia sentido. O diagnóstico levou à decisão de reduzir a carteira de FIPs em operações de venda junto ao mercado, o que representou mais um desafio porque o mercado secundário praticamente inexiste no Brasil. “Listamos 180 possíveis compradores e fomos negociar com aproximadamente 70 deles”. Em 2019 a fundação vendeu um FIP, seguido pela venda posterior de outros sete fundos. Atualmente, restam sete FIPs na carteira.