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Inflação traz riscos adicionais
Timing do aperto monetário e pressão sobre os gastos públicos são variáveis que exigem atenção especial do mercado no segundo semestre

Edição 347

Frente ao baixo grau de visibilidade para as diversas variáveis do cenário econômico, a questão que se impõe aos gestores este ano é o timing do aperto monetário conduzido pelo Banco Central e o risco de haver ou não um ciclo de corte de juros à frente. Inflação resistente e sob pressão de novos gastos em tempos eleitorais é um risco adicional. A situação exige atenção especial às curvas de juros reais domésticos para avaliar a atratividade de novas compras de NTN-Bs. Nos multimercados, depois de fortes ganhos com a volatilidade de juros e câmbio aqui e lá fora nos primeiros cinco meses do ano, os gestores medem o impacto do cenário eleitoral e procuram identificar sinais de equilíbrio no jogo dos mercados.
“É verdade que a Selic subiu muito, mas no juro real ainda não vimos um patamar parecido com o que houve no passado, no Brasil. Apesar de, hoje, o nível ser atrativo, há preocupações porque a inflação continua a rodar alta e não dá para comprar títulos e tirar férias, ficar tranquilo esperando a eleição. É preciso achar prêmios nas curvas e na gestão”, argumenta Daniel Celano, diretor-presidente da Schroders no Brasil. Ele salienta a volatilidade nas NTN-B e que é preciso discutir com atenção o duration desses títulos diante dos riscos embutidos tanto na questão fiscal quanto no processo eleitoral. “A compra de NTN-Bs tem sido mais cuidadosa este ano. No prefixado há o dilema do timing: ou entra agora ou espera um pouco mais para aproveitar o fechamento”, argumenta.
A recessão global, cuja probabilidade é cada vez maior nas projeções para os próximos dois anos, não permite uma visão clara do que já está ou não está nos preços dos ativos, o que aumenta o cuidado. “A demanda pela renda fixa cresceu, mas não tanto como em outros momentos do passado. Atualmente o cenário é mais desafiador e, ao mesmo tempo, traz oportunidades maiores”, prevê Celano.
Os mandatos de previdência aberta estão entre os destaques da gestora, que acaba de conseguir um mandato de R$ 50 milhões nesse tipo de veículo. Também entram na lista dos veículos mais demandados pelos investidores os fundos multimercado de baixa volatilidade e com maior exposição à renda fixa, assim como os fundos de crédito. No pipeline da asset há cerca de R$ 75 milhões desses produtos a serem lançados.
“O investidor começou a migrar para os investimentos de menor risco e volatilidade, o que explica a mudança no perfil dos multimercados. Os produtos bancários, como CDBs e LFs começaram a concorrer justamente porque têm menor volatilidade”, conta Huang Seen, head de renda fixa da Schroders. Ele observa que há prêmios relevantes hoje nas curvas nominal e real de juros e, embora o Banco Central tenha sinalizado que o ciclo de alta da Selic será encerrado, a inflação continua pressionada, o que redobra a necessidade de atenção das posições compradas ao timing correto do final desse ciclo. A situação privilegia posições em juros reais em detrimento dos prefixados.
“O momento do pré vai chegar, mas isso ainda não aconteceu, poderemos ver um processo de fechamento das taxas mais à frente, porém o cenário por enquanto é de juro elevado e aversão a riscos”, diz Seen. Nesse ambiente, os produtos com performance mais atrativa tendem a ser os fundos de renda fixa de gestão ativa e os fundos de crédito, também ativos, e os fundos de previdência aberta, que têm crescido.
Entre as classes que perderam captação estão a renda variável local e os fundos no exterior, mas Celano avalia que entre os fundos de pensão a renda variável apenas vê o dinheiro trocar de mãos porque há muita disparidade nesse mercado. “Os fundos multimercados, por sua vez, conseguiram entregar retornos altos e estamos vendo uma recuperação em sua captação. A performance positiva desses fundos esteve ligada às oportunidades locais criadas pela incerteza em relação aos juros e ao pico da inflação, assim como à agenda do próximo governo”, afirma.
Os multimercados de baixa volatilidade/CDI passaram a ser um porto seguro de caixa e uma alternativa à renda variável, com demanda contínua. “Perdemos dinheiro em renda variável este ano, principalmente nos mandatos de global equities, mas em amplitude diferente das perdas do mercado. Ao mesmo tempo, o crédito privado tem sido positivo e, embora tenhamos perdido em mandatos no exterior, ganhamos em mandatos customizados de investment solutions, que estão com R$ 250 milhões positivos na captação este ano”, conta Seen.
Há uma reacomodação de prioridades em volumes e velocidade este ano, no entanto as fundações seguem atentas ao exterior. “As compras de títulos públicos elas podem fazer diretamente e não por meio de fundos, mas temos discutido algumas alternativas para que sejam menos dependentes das NTN-Bs e comprem outros ativos, lá fora, para complementar suas carteiras de renda fixa local”, afirma.
Com R$ 3,2 bilhões sob gestão em crédito privado, a asset vê esse segmento como uma oportunidade de agregar valor às estratégias de renda fixa das fundações. “Em algumas emissões, nós conseguimos participar e os fundos de pensão, não. É onde vemos valor para adicionar e evitar que eles fiquem limitados apenas a comprar e vender NTN-Bs”, informa. A casa lançou no mês passado um fundo multimercado de crédito enquadrado (não estruturado) Brasil/Latam, que pode ter ativos locais e de outros mercados, com ou sem exposição cambial, de baixa volatilidade. O fundo, enquadrado às regras da Resolução 4661, é uma alternativa para as fundações terem seu caixa melhorado sem necessariamente ficarem restritas a NTN-Bs.

O atual ambiente macro, resultado do choque da crise da Covid turbinado pela guerra na Ucrânia, é inédito pelo menos há cinco anos no Brasil, com a Selic perto de 14%, lembra Caio Megale, economista-chefe da XP Investimentos. “A questão fiscal pesa e as curvas de juros podem começar a se acomodar lá na frente, mas ainda estamos vivendo um processo de ajuste pelo BC e o mercado segue o ditado segundo o qual ‘enquanto a faca ainda está caindo, é melhor não se mexer’, o que se traduz em maior cuidado frente ao risco”, lembra.
Para Roberto Pilnik, head da área macro, os papéis públicos com taxas nominais de 13% a 14% parecem bonitos, mas tudo depende de onde a inflação vai parar e é preciso considerar o horizonte de tempo porque não se sabe se haverá ou não um ciclo de corte dos juros uma vez que a inflação apresenta resiliência global. “Hoje, a demanda é por investimentos indexados à inflação mais um prêmio, porém há muita incerteza e o CDI+, às vezes do mesmo emissor, acima do IPCA, fica sem demanda devido à falta de segurança sobre o rumo da inflação”, comenta Pilnik. O fechamento das curvas globais é o grande trade do momento e os fundos têm se colocado mais no curto prazo em busca de proteção contra a inflação.
“O investidor quer produtos que protejam da inflação e prefere o IPCA +, fazendo com que os títulos de empresas com esse indexador tenham demanda forte”, conta. Várias delas emitiram dívidas em dólar e tem sofrido com a abertura dos spreads. Os preços de dívidas de companhias brasileiras em dólares subiram recentemente e começa a haver oportunidades para os emissores recomprarem essa dívida lá fora para emitir aqui localmente, mais barata.
O momento é de paixão pelas dívidas corporativas e do governo indexadas à inflação. Nos mercados secundários, a Corretora XP negocia hoje títulos públicos indexados em inflação cerca de 20% acima do que é transacionado, além de ter um forte volume de negociação na mesa de crédito privado. Temos market share de 60% em crédito no secundário”, esclarece. Ele acrescenta que há uma “busca desesperada” por ativos, inclusive em IGP-M, porque algumas fundações ainda têm seus passivos atrelados a esse indexador, mas não há emissões de títulos em IGPM, então o investidor compensa comprando dívida para compor sua carteira. “Os hedge funds venderam títulos públicos de longo prazo indexados à inflação e as fundações estão na ponta compradora”.
A expectativa é de um segundo semestre agitado e com ainda maior volatilidade, a depender da deterioração fiscal à frente. Na B3, conta Pilnik, as apostas sobre a decisão do BC a respeito dos juros em agosto mostram que 70% acreditam em alta de 0,50 pontos-base. São os contratos de opções digitais de Copom, mercado criado em maio de 2020 e no qual a XP tem 75% de market share. “É um mercado com liquidez, que negocia sempre a próxima reunião e opera mais fácil do que os contratos de DI listados na bolsa, permitindo contrapor opiniões de econonomistas”, conclui.

O aperto monetário global tem afetado preços e valuation de vários ativos em todo o mundo, depois do período de afrouxamento monetário brutal que houve por conta da pandemia, mas o Brasil saiu um pouco na frente da maioria dos países, em ritmo que fez o câmbio desancorar e pressionou a inflação, analisa Carlos Calabresi, CIO da Garde Asset Management, gestora com quase R$ 4 bilhões sob gestão e especializada em fundos multimercados e previdência. Para ele, o ciclo de alta do juro está no final, mas já criou oportunidades relevantes de ganho com a reprecificação dos ativos de renda fixa aqui e no mundo. Até porque os multimercados têm flexibilidade suficiente para explorar as janelas trazidas pela alta volatilidade nos mercados doméstico e internacional.
“O BC errou ao achar que não precisaria sequer chegar ao juro neutro e depois teve que fazer a normalização monetária”, lembra o gestor. Para a asset, esse cenário abriu oportunidades com a puxada dos juros, que no Brasil já é um movimento relativamente conhecido. “Passamos por esses ciclos mais vezes do que nos países desenvolvidos. Lá fora, desde 2008 não sabiam o que era juro e há profissionais de mercado que nunca viram isso, então a volatilidade no exterior no momento é igual à do nosso DI e isso nos deu uma oportunidade enorme de ganhos”, conta. O foco da casa sempre foi mais em juros e moedas, mercados que vivem este ano momentos de altíssima volatilidade.
A reação rápida garantiu o retorno interessante para os hedge funds. “Conseguimos reagir rápido e o retorno aconteceu em função dessa reprecificação na renda fixa e seus efeitos sobre os preços das ações. O Ibovespa hoje tem um desconto que não é só por conta do juro, porém inclui receios em relação às eleições e à situação das estatais”, diz Calabresi.
Com as oportunidades aqui e lá fora, o ano tem sido interessante para esses fundos, que conseguiram crescer um pouco. “Mas a indústria está sofrendo demais. Agora o CDI está no mesmo nível do juro prefixado, e os multimercados geram alfa acima do CDI, então temos tentado mostrar que o jogo começou a se equilibrar”, afirma.
Hoje a asset está quase sem posição em juro prefixado porque a inflação depende das canetadas do governo e seu repasse aos preços, o que atrapalha um pouco porque muda a dinâmica dos movimentos e gera perturbação na renda fixa no que diz respeito aos juros reais. Ele lembra que a taxa real entre 5,5% e 6% é impraticável ao longo do tempo e, embora crie oportunidades, também é um aspecto delicado para o market making, “até porque precisamos considerar a inflação implícita pelas canetadas, então calibramos muito bem o tamanho das posições compradas. Estamos julgando o timing das canetadas”, conta Calabresi.
As posições cambiais também foram quase zeradas em função do ruído em torno da piora fiscal e das eleições. “O custo da ancoragem já entrou na conta. A bolsa, por sua vez, está bem desagiada, mas é difícil ver o Ibovespa abaixo de 94 ou 95 mil pontos, acredita Calabresi. Do ponto de vista global, a análise feita pela gestão dos hedge funds agora terá que ser mercado a mercado, país a país, porque os grandes movimentos já foram feitos.