Estratégias para juros em queda
Walter Mendes é presidente da Fundação Cesp - Funcesp

No Brasil, as Entidades Fechadas de Previdência Complementar viveram desde os anos 1990 uma situação muito particular de taxas reais de juros extraordinariamente altas. Tomando como exemplo as emissões longas mais líquidas de NTNBs, indexadas ao IPCA, de 2004 até o final de 2018, verificou-se uma taxa real média no período de 6,4%, com picos de 9%. Em anos anteriores, o próprio CDI registrava taxas reais iguais ou até acima desse nível.
Na maior parte do tempo, essas taxas de juros reais foram suficientes para atingir ou mesmo superar as metas atuariais. A experiência histórica brasileira mostrou que a diversificação de portfolio, na maioria dos casos, foi ineficiente para a rentabilidade das Fundações, indo na mão contrária da teoria financeira.
Essa realidade mudou drasticamente nos últimos dois anos. A taxa de juros da economia como um todo despencou. Porém, o que é muito positivo para a economia do país, tornou-se um significativo desafio para os Fundos de Pensão. Em 2018 e particularmente neste ano, para as Fundações que marcam seus títulos a mercado, o ganho com a alta do preço desses ativos foi excepcionalmente forte. Mas, a taxa caiu para um patamar já bem baixo, indicando um provável esgotamento do movimento.
Um exercício bem simplificado ilustra essa situação. A taxa real da NTNB mais longa está atualmente por volta de 3,5%, enquanto a taxa atuarial média das EFPCs, segundo levantamento da Previc, está em IPCA+5,18%. Levando-se em conta que boa parte das Fundações precisa manter um certo caixa para fazer frente aos pagamentos de benefícios, algo como 5 a 10% dos ativos, rendendo uma taxa real da ordem de 1% (CDI), os investimentos de risco que equilibrariam essa conta (pressupondo uma rentabilidade de cerca de IPCA+8%) deveriam alcançar uma participação em torno de 40%, dependendo da participação dos imóveis e empréstimos a participantes no portfolio.
Raras exceções à parte, uma participação de ativos de risco dessa magnitude é algo inusitado nesse setor, pelo menos de forma mais estrutural, e vai exigir um aperfeiçoamento nada trivial da análise de risco, da expertise na gestão de ativos e do processo de seleção de gestores terceirizados. Atualmente, mesmo levando em conta a distorção causada pela histórica alta participação de renda variável nos ativos da Previ, o consolidado da carteira de investimentos das entidades filiadas à ABRAPP apresenta uma participação dos investimentos em renda variável de 18%, sendo 23% no consolidado dos planos BD e de 12% nos planos CV.
Da mesma forma, um aumento substancial dos ativos de risco deverá ser acompanhado pelo aumento da volatilidade das carteiras de investimento, que poderá causar surpresa nos participantes e desconforto na gestão e patrocinadoras.

Metas atuariais – Essa nova realidade de taxas mais baixas deverá ser refletida nas metas atuariais dos planos daqui em diante, mas dificilmente no mesmo ritmo da queda já ocorrida e que eventualmente ainda venha a ocorrer no mercado. Seja em função do efeito pouco palatável de expansão no passivo dos planos, seja porque a referência de taxa calculada pela Previc leva em conta uma média móvel de 5 anos. Logo, apenas em 2021 esse corredor deverá se aproximar das atuais taxas de mercado.
A consequência de todo esse movimento, além da já mencionada necessidade de maior especialização dos fundos de pensão na gestão de investimentos, será o possível aumento de déficits atuariais e eventual redução do nível de solvência do setor. É preciso estar preparado para essa realidade e entender que nada tem de excepcional. Na verdade, estamos caminhando para a normalidade, que seria uma situação muito mais próxima da dos fundos de pensão dos mercados desenvolvidos, verificada antes da crise de 2008 (desde então, esses mercados vivem uma situação extraordinária de excesso de liquidez e taxas de juro historicamente muito baixas, levando os Fundos daqueles países a aumentarem os ativos de risco na carteira a patamares inusitados).
Caso o Brasil consiga manter a política econômica no rumo da redução do déficit fiscal e a recuperação do crescimento da economia não seja acompanhada por uma aceleração da inflação que obrigue o Banco Central a praticar uma política monetária contracionista, as taxas reais de juros devem se manter baixas. Com isso, a diversificação da carteira de investimentos dos fundos de pensão será a nova realidade.

Disponibilidade de ativos de risco – Vale nesse ponto algumas observações sobre a disponibilidade dos ativos de risco no mercado. O ativo de risco com volume e liquidez mais adequados aos fundos de pensão de maior porte são a ações negociadas em Bolsa. Por isso, a participação dos investimentos em Bolsa tem aumentado e deve continuar crescendo na carteira das EFPCs, particularmente se for confirmada a tendência de aceleração do crescimento econômico.
Os Fundos Multimercados também têm aumentado a participação nas carteiras e são uma alternativa de diversificação, ainda que com liquidez bem mais limitada.
Os Títulos de Crédito Privado, seja em função do volume, seja em função dos prêmios muito baixos, ainda se mostram pouco atrativos para as maiores instituições. Mas, essa situação tem evoluído no sentido correto e espera-se que, com o incentivo da retomada do crescimento e do investimento produtivo, haja maior volume e prêmios mais adequados ao longo do tempo.
Os Fundos de Private Equity, por sua vez, ficaram com uma imagem pouco favorável no setor depois da experiência vivida pelos fundos de pensão que priorizaram esse veículo como vetor de diversificação no passado recente. Os chamados FIPs vendidos por gestores novatos, muitos deles mono-ativos, com deficiências de governança e que foram atingidos pela recessão no meio da sua curva jota, deixaram uma herança de perdas difícil de digerir. E, em consequência, uma grande aversão ao risco de investimento nesse produto em quase todo o setor.
Com o tempo e caso a recuperação econômica se confirme, esse produto, que é tão comum nas carteiras de investimento dos fundos de pensão em países desenvolvidos, pode voltar a ser uma opção mais utilizada. Mas, sem dúvida, daqui para a frente, a seleção de gestores e de estrutura de governança e produtos será muito mais rigorosa.
Uma alternativa que dificilmente deverá voltar a ser utilizada na diversificação das carteiras de investimento das EFPCs serão as posições de controle ou de grandes stakes em empresas abertas. A iliquidez dessas posições e o envolvimento na governança das empresas mostraram-se ineficientes e praticamente todos os grandes Fundos de Pensão que usaram essa estratégia já manifestaram a decisão de cada vez mais serem apenas investidores financeiros, com carteiras diversificadas de ações.
Finalmente, quanto aos investimentos no exterior, as EFPCs terão que considerar o aumento da parcela desses ativos ao longo do tempo, de forma estrutural. O mercado internacional não está particularmente favorável neste momento, mas o leque de opções no exterior que se abre para a diversificação de carteira é tão variado, que não pode ser desprezado. Além disso, esse é um ativo frequentemente não correlacionado com o mercado local, o que aumenta a qualidade dessa diversificação.

Walter Mendes é Presidente da Fundação Cesp - Funcesp.