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Gestores ajustam estratégias ao pós-pandemia
Passado o primeiro grande stress dos últimos sete a oito anos, nos quais os gestores de fundos imobiliários só viram o patrimônio líquido e o número de cotistas aumentar, eles começam a planejar o novo normal

Depois de um ano de crescimento robusto em 2019 e turbinados até fevereiro deste ano pela baixa da Selic, os Fundos de Investimento Imobiliário-FII - enfrentaram em março pânico trazido pela pandemia que fechou o comércio, shoppings, hotéis, escritórios e paralisou em grande parte a atividade econômica. A derrubada de preços dos ativos em todos os mercados e a falta de luz sobre a dinâmica futura do mercado imobiliário trouxe a primeira grande crise enfrentada pela indústria de FII no Brasil, ou pelo menos a mais grave desde que esse segmento passou a ganhar relevância no País nos últimos sete a oito anos. Agora a indústria ensaia emergir dela com a retomada das emissões e maior seletividade na escolha dos ativos.
Os dados dos 142 FII listados na B3 e analisados pela Aditus Consultoria Financeira para este Guia durante o período de 12 meses encerrado em maio último, já refletem os impactos dos idos de março, assim como a reação inicial de recuperação, que seguiu avançando em junho e julho. A dispersão na distribuição de dividendos e o descolamento entre o patrimônio líquido e valor de mercado das carteiras marcaram a performance do segmento entre os meses de março e maio, explica o consultor Nathan Batista da Aditus.
O patrimônio líquido dos fundos que compõem a amostra somou R$ 71,4 bilhões este ano enquanto o seu valor de mercado ficou abaixo disso, em R$  69 bilhões. A amostra excluiu os fundos que não tinham ainda um ano de existência ou que contavam com pouquíssima liquidez. O patrimônio líquido de todos os fundos listados na B3 até maio passado era de R$ 89,1 bilhões, com valor de mercado de R$ 79,2 bilhões. O volume médio diário negociado no período de 12 meses até maio passado foi de R$ 172 milhões.
“O descolamento entre PL e valor de mercado ocorreu mais fortemente em alguns casos, variando entre 0.78% até 1.3%, o que revela a forte dispersão registrada em 2020”, diz Batista. No mês de julho, porém, com a recuperação dos preços dos ativos de risco já houve correções expressivas também nos FII e esse gap está sendo reduzido ou até mesmo zerado. Na Rio Bravo, muitos FII descolaram do valor de mercado vis a vis valor patrimonial, incluindo os fundos de shoppings. “Chegamos a 15% de descolamento, coisa que não víamos desde 2013 ou 2014, mas isso foi uma oportunidade para os grandes investidores, as cotas estão voltando agora e já não há mais descolamento”, diz a sócia da área de FII da Rio Bravo, Anita Scal.

Daqui para a frente, com o juro que deve continuar muito baixo pelo menos até meados de 2021, o cenário é positivo para ampliar a demanda pelos FII, mas o seu desempenho dependerá do comportamento do PIB e de como será a retomada pós-pandemia, pontua Batista. “O juro baixo induz o investidor, mas há muitas interrogações na mesa e, embora o institucional esteja mostrando maior interesse, esse mercado ainda é muito centrado nas pessoas físicas”. Com o impacto da crise sobre a distribuição de dividendos, o FII permanece atrativo mas esse público terá que contar com uma construção mais eficiente de portfólio. Quem entrar agora poderá aproveitar os preços descontados porque os fundos estão em recomposição mas não com potência total no manche. “O retorno acumulado do IFIX voltou aos 2.800 pontos, igual ao de meados de 2019, que foi um bom ano, mas não voltou aos níveis pré-crise da Covid, em 3.200 pontos.
Em relação à volta das chamadas de capital, Batista lembra que falta melhor visibilidade sobre o desempenho futuro do mercado imobiliário e a tração da economia. “Esse mercado parece estar em stand-by e, embora a tendência seja de haver mais listagens, resta saber se a velocidade de negócios será a mesma pré-crise. Talvez não seja”.

Segundo Anita Scal, “o mercado não parou como havia ocorrido em 2013 e o movimento de recuperação veio rápido, como mostram os números da B3”. Ainda pequeno se comparado ao mercado de fundos imobiliários não listados, o mercado dos fundos listados têm evoluído rapidamente e tem fôlego para driblar a crise, avalia Scal. A rentabilidade do IFIX em 2019 ficou perto de 35%, com 650 mil investidores e muitas colocações relevantes em todos os setores, inclusive em shoppings. “Até março passado, captamos cerca de R$ 4 bilhões em ofertas pré-Covid; entre março e abril, com muita volatilidade em bolsa, a queda do índice foi pautada não pela aversão dos investidores ao setor mas pela incerteza em relação à situação dos locatários dos imóveis”, diz a gestora. Ela lembra que a indústria conseguiu se unir para discutir como proceder em relação a isso, até porque tem muitos locatários em comum. Como resultado, as ofertas estão voltando ainda que em ritmo menor, e o número de investidores na B3 saltou para 900 mil. A perspectiva é de que esse número chegue a um milhão até o final do ano.
Há também maior abertura para o investidor institucional, analisa Scal. “No pós-impacto inicial da Covid, as ofertas registradas na CVM mostram que os gestores estão de volta , são R$ 8,6 bilhões registrados e a captação é quase metade disso, com todos os FII fazendo hot issue porque a demanda está acima da oferta”. Com destaque para fundos de logística, CRI e até mesmo Fundos de Fundos – FOF – corporativos já que o yeld líquido de 6% a 8% bate longe os 2,25% da Selic. Mas não há ofertas de FII com lastro em shoppings, setor que foi penalizado com inadiplência alta e incertezas futuras sobre a retomada de movimento. A hotelaria também precisará ser “olhada com uma lupa” por conta do risco adicional do setor turístico e cambial.
Até antes da Covid, a Rio Bravo, que tem 27 FII e R$ 12 bilhões sob gestão, havia feito duas ofertas em Fundos de Fundos e estava se preparando para sair com um novo fundo de logística no dia em que houve a mudança para o home office e a operação precisou ser suspensa. “Agora estamos na rua com uma oferta de FII corporativo e no radar já há mais três ofertas no âmbito da Instrução CVM 476, uma em seguida à outra”, conta Scal. Além disso, a Rio Bravo prepara a criação de uma nova categoria em sua gestão ativa de FII, no segmento residencial, até agora restrito aos fundos de gestão passiva.

A vacância, a região e a qualidade diferenciada dos ativos que compõem os fundos de lajes corporativas passaram a sofrer crivos mais rigorosos desde a crise, pondera Anita Scal. “Os imóveis bons e bem localizados poderão sofrer no D-zero mas terão espaço para retomar preços a médio e longo prazos. A verdade é que a seleção tende a ficar cada vez mais rigorosa porque o investidor não quer dar um cheque em branco”.
“O IFIX, que chegou a cair mais de 30%, fechou o semestre com baixa pouco superior a 10% em relação ao pico de janeiro e alguns fundos de logística estão performando acima do desempenho pré-crise, então há espaço para recuperar as cotas mas será preciso considerar a dinâmica do setor”, avisa o sócio responsável pela área imobiliaria do BTG Pactual, Michel Wurman. Ele destaca que há variações importantes entre as diversas classes. Logística está no seu pico de preços enquanto fundos de shoppings e hotéis estão cerca de 30% abaixo de seus maiores preços anteriores, lajes corporativas ainda estão 10% abaixo e os fundos de crédito estão próximos do pico. Do mesmo modo, as expectativas futuras de performance irão depender do tipo de resposta dada por cada setor à Covid, lembra Wurman.

Segundo Wurman, o mercado foi racional em sua reação, os estrangeiros venderam muito mas os investidores locais aumentaram posições, tanto pessoas físicas quanto institucionais e o “efeito CDI” levou ao aumento do número de CPFs na B3. O FII virou uma classe de investimentos relevante para o investidor local e nas nossas últimas ofertas vimos fundos de pensão entrando. Em 2020, o BTG Pactual fez cinco ofertas até julho, três das quais aconteceram entre janeiro e fevereiro, com um volume total de R$ 1,8 bilhão. As principais classes no atual cardápio da casa são as de fundos corporativos; um fundo de fundos, que já soma mais de 200 mil cotistas; logística, que começou no ano passado, um fundo de shoppings e um de hotel, além de dois de crédito. No FOF, aliás, o vírus acelerou o apetite dos cotistas, que passaram de 160 mil para 200 mil.
A queda abrupta de preços dos shoppings, que indicou algumas distorções, abriu oportunidades para compras vantajosas nesse segmento, assim como em FII de crédito e lajes corporativas. “No corporativo, acabamos de fazer uma emissão para comprar um novo prédio e estamos buscando expandir o segmento. A expansão acontecerá em três segmentos: logística, corporativo e estruturações de crédito incluindo lastro em crédito imobiliário residencial”, explica Wurman. O fundo de fundos segue bastante ativo também mas os segmentos de shoppings e hotéis agora devem demorar pelo menos três meses para voltar ao radar de compras.
Com uma carteira premium no corporativo, o BTG Pactual diz ter sofrido pouco por conta da crise e agora vai concentrar seu foco nos imóveis Triple A, mais defensivos. “A expectativa era de que houvesse aumento acima de 20% nas renegociações de contratos com os inquilinos mas isso não foi a realidade, não são todos que pedem para renegociar e somente alguns terão uma revisional”, diz Wurman. O que muda no segmento corporativo é que a pandemia reduziu espaço para elevar aluguéis, conforme se apostava até antes da crise. Agora só há espaço para subir aluguéis em alguns poucos prédios e a capacidade de resposta irá variar de região para região.

A recuperação que falta para o IFIX retomar o nível de fevereiro passado deverá ser lenta e gradual, acredita o sócio diretor da Ourinvest Real Estate, Rossano Nonino. Os preços só deverão voltar aos níveis pré-Covid no final de 2021, diz ele, em parte porque dependem da evolução comportamental dos consumidores. “A curto prazo, sabemos que as pessoas ainda têm receio de ir ao shopping ou frequentar hotéis, mas a médio e longo prazos, qual será o impacto de uma mudança mais profunda?

Há incertezas sobre a retomada da economia como um todo mas também sobre aspectos micro: até que ponto o comércio eletrônico ocupará espaço do comércio de rua ou de shopping? e até que ponto o home office será definitivo para muitos escritórios? As empresas irão espaçar mais a distância entre seus funcionários, exigindo para isso maior metragem de escritórios? Há muitos pontos de interrogação pela frente, que deverão graduar o desempenho dos FII. Mas essa recuperação lenta e gradual também funcionará como um atrativo adicional para o investidor, diz Nonino, já que além dos retornos entre 6% e 8% dos FII, esses fundos acenam com uma valorização de 15% a 20% para quem apostar na retomada de uma certa normalidade na atividade econômica. “Algumas coisas já são claras e deverão ser definitivas, como a certeza de que eventos como road shows, por exemplo, passarão a ser virtuais mesmo depois da pandemia. A hotelaria de negócios é um segmento que precisará se reinventar”,afirma Nonino.
Na Ourinvest,o FII de logística acabou ganhando um trunfo diferenciado, a capacidade de negociar com os inquilinos mesmo em casos de contratos atípicos. “O inquilino no caso, a Mercedes, estava com a fábrica parada e precisamos renegociar o aluguel do galpão, aceitando uma redução de 22% no valor mas com uma extensão de prazo. Se recusássemos negociar haveria risco jurídico porque mesmo os contratos atípicos podem ser considerados passíveis de revisões em caso de uma pandemia global”, detalha Nonino. Como resultado, o impacto negativo desse acordo sobre a rentabilidade foi de apenas 0,65%. “O mercado gostou da nossa flexibilidade para enfrentar a situação e conseguir um bom acordo”.
A pandemia afetou principalmente os reajustes ou descontos nos aluguéis e a negociação com inquilinos tem sido um elemento essencial para equilibrar resultados, reforça o diretor executivo da Coinvalores, Fernando Telles. “Fizemos uma negociação grande com inquilinos no segmento de logística, chegamos a um denominador comum que foi até uma solução rápida; demos um desconto agora para posterior pagamento e já encerramos essa fase de negociação ”, conta Telles. Ele observa que a maioria dos FII no mercado terá redução na distribuição de dividendos mensais mas isso deverá retornar num prazo de seis a doze meses. “Essa queda inicial foi de aproximadamente 20% na média dos FII do mercado e muitos deles já se recuperaram, então essa classe continua atrativa para o investidor pessoa física na comparação com a renda fixa e o volume de novos aumentos de capital tem sido brutal, com volumes grandes e boa demanda”, afirma Telles.
A Coinvalores está montando mais dois FII de incorporação e pretende fazer um aumento de dois ou três imóveis no fundo de logística ou até abrir um novo fundo nesse segmento. No corporativo, alguma regiões hipervalorizadas como a Faria Lima deverão sofrer mais com o advento do home office. “Nossos fundos de lajes são em outras regiões, como Água Branca e Barra Funda, que não estavam hipervalorizadas e sentimos menor impacto. A Coinvalores não pensa em shopping por enquanto, até porque o alto valor dos condomínios deverá tornar a saída mais complexa, pondera Telles. “Mesmo os fundos de dívida deverão sofrer por conta da renegociação dos pagamentos de recebíveis. Isso ainda não apareceu na distribuição dos rendimentos mas vai acontecer um reajuste”.

A crise sanitária afeta especialmente os ativos imobiliários e os FII, que vinham num crescendo de novos gestores e investidores, observa o diretor da Alianza Investimentos Imobiliários, Fabio Carvalho. Ele pondera que o pânico de março, nunca visto antes em FII, é a crise mais forte vivida por essa indústria no Brasil mas o mercado soube separar os segmentos e alguns FII temáticos estão com desempenhos ainda melhores do que antes. Embora as perspectivas sejam positivas e esses fundos devam vir a dividir espaço com o mercado de ações, ele admite que a crise veio forte e pegou em cheio quando aconteceu o fechamento de shoppings, escritórios, fábricas, etc. “Não se sabe até agora o que vai acontecer com os shoppings por exemplo, o seu horizonte é incerto”. O IFIX, que chegou a perder 40% em relação ao final do ano passado, está ainda 20% abaixo de seu valor naquele momento mas tem mostrado boa capacidade de reação, lembra Carvalho. “O nosso FII listado em bolsa se comportou bem por conta dos ativos de logística e alguns prédios comerciais, com contratos longos e fortes que não podem ser rescindidos – contratos atípicos”.

A indústria de FII segue em curva ascendente e entra em seu terceiro ciclo no Brasil, com o impulso dado pelo juro baixo, um desempenho que não foi interrompido pela pandemia, aponta o gestor de FII da RB Capital, Marcio Rocha. À exceção de shoppings e hotéis, ele vê resiliência nas demais classes de ativos, com destaque para a logística industrial que tem contratos atípicos. No caso dos shoppings, os dividendos deverão continuar sofrendo por seis meses a um ano, isso sem considerar os efeitos da retração econômica. “Mas olhamos para a precificação e distribuição agora, também avaliamos as perspectivas futuras porque há preços interessantes”.
Para os fundos de recebíveis é preciso olhar quais são os colchões de reservas, fator que está sendo colocado à prova pela crise, diz o gestor da RB. Ele destaca ainda as oportunidades em subordinação e garantias, que voltam agora à normalidade. “ Fomos à bolsa aproveitar os preços que estavam atrativos mas agora voltamos a ver oportunidades nas novas emissões”.

A RB Capital tem 30% alocados no segmento corporativo e faz uma seleção a dedo dos ativos mais resilientes e do pool de inquilinos que tenha maior capacidade de resposta. Um quarto dos recursos está em fundos de recebíveis high grade e gestores especializados. “Reduzimos shoppings, que respondiam por um quarto dos ativos e hoje estão em 12% , já incluindo alguma coisa que compramos em baixa”, conta Rocha. Logistica industrial cresceu mais de 20% e está em alta também o segmento de renda urbana – setor educacional e varejo com contratos atípicos. “Fomos muito ativos na bolsa nos meses de março, abril e maio e conseguimos yelds de até 10%, agora estamos fazendo apenas movimentos laterais em alguns FII e aproveitando oportunidades como as de logística, que já estão com ágio superior a 10% em relação ao valor patrimonial”.
Mesmo na pandemia, a pessoa física ampliou presença em FII, o que reflete o amadurecimento desse investidor e poderá garantir alta liquidez para esses fundos, observa o sócio da Mérito, Alexandre Despontin. A precificação das cotas já recuperou 80% até agora mas o volume de negócios ainda não retornou ao seu pico, registrado nos meses de janeiro e fevereiro. “O preço deve voltar antes da liquidez”, estima Despontin.

O movimento de migração para FII e compra de imóveis para renda tende a aumentar no atual ambiente econômico, acredita o gestor. O segundo semestre será de recuperação desses fundos especialmente em FII de crédito, logística e residenciais seja para moradia ou lazer. No final de 2021, ele aposta que o mercado voltará aos níveis pré-pandemia, principalmente se houver expectativa de uma vacina contra a Covid. A única ponta de dúvida é como ficarão o desemprego e a redução da renda, variávei que poderão impactar negativamente a recuperação e o mercado imobiliário.
Os auges de liquidez e de preços no IFIX, atingidos em janeiro passado, com elevado número de ofertas de fundos novos e subsequentes, tornou ainda mais forte o choque de março, com a rápida deterioração de preços e de liquidez. Agora, com liquidez baixa, é sinal de que os preços não estão certos, pondera Alessandro Vedrossi, sócio diretor e responsável pela área de Investimentos da Valora Investimentos. Os shoppings abrem mão de aluguéis e alguns fundos imobiliários desse segmento anunciaram que ficariam de três a seis meses sem distribuir dividendos. “Foi a primeira consequência clara no mercado imobiliário como um todo e os outros efeitos serão sentidos de forma diferenciada nos grandes grupos de escritórios, shoppings, galpões e residenciais, diz Vedrossi.

Se há uma certeza é a de que a expectativa de reprecificação para cima dos aluguéis de prédios triple A não acontecerá, principalmente nos ativos prime de escritórios, reforça Vedrossi. Por outro lado, as obras do segmento residencial não pararam e os galpões foram os menos afetados mas a verdade é que a retração da economia afetará empregos e renda. “Em teoria, a disponibilidade de crédito poderá compensar a retração, o que nos deixa otimistas com esse mercado”, diz Vedrossi. O mercado imobiliário, entretanto, sofre efeitos micro e alguns shoppings voltarão rápido porque são mais maduros e mais consolidados, enquanto os fundos de fundos e os fundos de dívidas estão voltando ainda mais rapidamente e alguns deles já estão acima do valor patrimonial, destaca Vedrossi. Para os FII corporativos, será o momento de separar o joio do trigo, valorizando os mais resilientes. A Valora mantém dois FIIs de CRI listados, high grade, um atrelado ao CDI e outro à inflação, as operações contam com rating ou excesso de garantias. “É cedo para avaliar aspectos como a questão do home office e o uso de menores espaços pelas empresas, não acredito em home office 100% mas a qualidade dos ativos será essencial”.

Para o CEO da Habitat, Eduardo Malheiros, os próximos doze meses tendem a repetir o desempenho positivo das cotas que ocorreu de julho do ano passado a julho deste ano, em torno de 22%. “O importante agora é diversificar. Quem só tinha FII de shopping sofreu muito com os dividendos zerados e cotas que chegaram a perder 40% no ano até março”. Logística parece o ideal no momento, lembra Malheiros, mas o investimento não deve ser concentrado demais nesse segmento porque é muito fácil haver um excesso de obras para construção de galpões, o que provocaria uma sobre oferta e queda de preços rapidamente, afetando aluguéis e dividendos. Ele lembra que a crise foi simétrica nos mercados do mundo todo mas foi assimétrica entre setores.
O foco da Habitat, em incorporação residencial, costuma sofrer muito nas crises mas agora, com o juro baixo e estoques baixos, parece estar sofrendo menos. ‘A crise preocupa e vamos ter o pior PIB da história, mas os projetos não estão refletindo isso”.

Guia de Fundos Imobiliários - data base 31/05/2020 (arquivo em pdf)

Fundos consolidados por Gestor Maio/2020 (arquivo em pdf)

Segmentos deste Guia (arquivo em pdf)

Fundos Top 5 em relação aos indicadores - data base 31/05/2020 (arquivo em pdf)