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A arte de calibrar mix de ativos
Com rendimento acima do IFIX nos últimos anos, fundos de fundos mantêm perspectiva otimista para os próximos meses

Edição 367

Santoro,Rodrigo(Bradesco) 24jun 01A performance do fundo de fundos imobiliários da Bradesco Asset Management nos últimos 24 a 36 meses, acima do IFIX, veio em grande parte como resultado da avaliação dos gestores dos fundos que compõem os portfólios de recebíveis (CRI), com atenção à qualidade da construção de suas carteiras e da originação dos papéis, avalia Rodrigo Santoro, head de renda variável da asset.
“A maior exposição é em recebíveis, mas reduzimos isso ao longo do segundo semestre de 2023 diante da perspectiva de queda da taxa Selic, quando a carteira migrou para ter mais ativos reais, como os shopping centers, segmento que tem tido uma recuperação importante”, conta Santoro.
A participação de ativos “de papel” na carteira, entre recebíveis e fundos de recebíveis, estava no ano passado em torno de 30%, percentual que subiu um pouco ao longo dos primeiros três a quatro meses de 2024 frente à postergação do ciclo de queda do juro no Brasil e nos Estados Unidos. Esse foi, porém, apenas um adiamento de curto prazo, acredita o gestor, e o ciclo de baixa da Selic tende a ser retomado.
A perspectiva para os próximos 12 a 24 meses permite uma visão otimista. “Vemos espaço para a valorização das cotas, com a queda dos juros e uma reavaliação para cima dos ativos. Nas lajes corporativas, por exemplo, há fundos que hoje estão com as cotas 20% abaixo de seu valor patrimonial e a percepção é de que já passou a fase de preocupação com a ocupação desses imóveis”, diz.
A carteira do fundo de fundos imobiliários tem cotas de aproximadamente 45 fundos e participações variadas. A maior concentração representa apenas 7% do fundo. As cotas dos 45 fundos estão com 9% de desconto médio em relação ao valor patrimonial, enquanto o fundo listado está sendo negociado com 6% de desconto em relação ao seu valor patrimonial, configurando o duplo desconto que atinge os fundos de cotas. “Com a queda do juro daqui para a frente, porém, esse desconto tende a fechar rapidamente, um movimento que já vimos acontecer em 2023 e deverá ser ainda mais comprimido à medida que as taxas caiam”, espera Santoro.
Nas cotas de fundos que investem em ativos de “tijolo”, explica Santoro, “o resultado positivo foi possível graças ao nosso foco em ativos de qualidade em shopping centers e em galpões logísticos com potencial para crescer pela redução da vacância e pela renegociação de aluguéis”. Nesse caso, o principal ponto de valorização fica para os galpões mais próximos aos grandes centros urbanos (dentro do raio 15, ou seja, a uma distância de até 15 quilômetros de cidades como SP e outras grandes capitais).
Nos fundos mais ligados a imóveis corporativos, a preocupação também foi olhar para segmentos onde a gestão sentia maior conforto quanto à qualidade desses ativos. Evitar a exposição das carteiras a cases ruins foi fundamental, lembra Santoro. “Para imóveis físicos, a região da avenida Faria Lima, em SP, segue como um exemplo de demanda superior à oferta e, nos galpões, procuramos imóveis no raio 15, além de analisar o perfil das companhias locatárias porque algumas delas tiveram que devolver a área”, observa.
Além do fundo de fundos, que soma R$ 400 milhões, a asset mantém um fundo específico para investidores institucionais, no modelo multimercado, com R$ 100 milhões, e estuda criar um fundo imobiliário multi estratégias, que permite maior flexibilidade e exposição a ativos de renda variável. Os investidores institucionais, diz Santoro, têm aumentado sua presença nos veículos de investimento imobiliário da asset por meio de fundos listados.

Arnosti,Marcelo(BB) 24jun 01Resistência na crise - A indústria de FII tem mostrado resistência em 2024, apesar das turbulências do mercado doméstico frente à abertura das curvas de juros, avalia Marcelo Arnosti, estrategista-chefe da área de fundos multimercados e ações da BB Asset. “Fatores estruturais têm dado sustentação à demanda, com o crescimento do tamanho desse mercado e a entrada de novos investidores. O IFIX mostra um nível de risco/retorno interessante no geral e há um avanço em curso mesmo em momentos não tão favoráveis do mercado em geral”, acredita. A perspectiva para os próximos 18 meses é positiva, avalia Arnosti.
Na instituição, a classe de fundos de investimento em ativos imobiliários tem R$ 630 milhões sob gestão, sendo R$ 320 milhões no fundo de fundos BBFO11 e o restante em dois fundos exclusivos de investidores institucionais. Além disso, a gestora fez este ano a primeira emissão do seu fundo de shoppings, o BB Premium Malls FII (BBIG11), que recebeu investimentos no valor de R$ 1 bilhão.
O FoF imobiliário tem hoje 60% de exposição a ativos físicos, “de tijolo”, e 40% em recebíveis e a sua relação preço/valor patrimonial é de 0,90, com duplo desconto de 10,88%.”Sob o ponto de vista de valuation, ele ainda é atrativo e não está caro e a tendência do mercado é de crescimento porque a demanda segue firme, então o objetivo é seguir diversificando o máximo possível”, diz.
A estratégia da casa é dar atenção constante ao cenário micro desse mercado mas também à questão macro. “Houve grande incerteza quanto ao potencial dos fundos de tijolo, que caiu muito durante a pandemia, mas de lá para cá esse cenário melhorou e a atividade econômica tem surpreendido para melhor, com o consumo das famílias em alta”, lembra.
Areia,Rafael(BB) 24jun 01Sustentado principalmente por investidores pessoas físicas, a classe de FII começou, de dois anos para cá, a despertar maior interesse dos institucionais, observa Rafael Areia, assessor de findos de ações indexados e setoriais da BB Asset. A entrada maior desses investidores, porém, depende da liquidez do mercado para cheques maiores de alocação. “O próprio fundo de fundos (FoF) imobiliário já começa a ter dificuldade para desmontar posições quando o valor passa de R$ 1 bilhão”, diz Areia.
O portfólio do FoF tem cotas de 27 fundos, uma quantidade adequada porque a casa não pretende ultrapassar o número de 25 a 30 fundos. “Quanto maior esse número, mais próximo ele fica do IFIX e queremos ter espaço para montar e demonstrar posições”, explica.

Donini,Alexandre(Genial) 24junPortfólio de papel - Os fundos que investem em cotas de fundos imobiliários, os FoFs, foram os de melhor performance no segmento em 2023, depois de um período em que haviam sido muito penalizados por terem grandes volumes de cotas de shopping centers durante a pandemia, analisa Alexandre Donini, gestor de renda fixa/crédito da Genial Investimentos (ex-Plural). A casa, que tem um único fundo de cotas, o BPFF11, vê uma melhora nas taxas de vacância, o que ajudou esse mercado, embora ainda haja desconto na relação valor de mercado/valor patrimonial.
“Estamos otimistas com esse mercado e um dos nossos acertos, responsável pelo desempenho do fundo, foi manter 45% do portfólio em fundos de papel, um percentual superior à média dessa indústria”, explica o gestor. Essa posição em fundos de ativos financeiros tem se mantido estável no patamar de 40% o longo dos últimos três a quatro anos, sendo que a preferência é por fundos indexados ao CDI.
O portfólio tem ainda 50% em cotas de fundos de tijolo e restante em caixa, com uma parcela pequena de CRI. O FoF, diz Donini, segue ainda uma regra estabelecida por seu regulamento, segundo a qual a carteira precisa ficar comprada 90% em cotas de FIIs listados. Outra característica que o diferencia é comprar apenas cotas de fundos de renda, (sem fundos de desenvolvimento nem de equities), concentrando a alocação em ativos de renda estável.
No cenário desafiador para os FII, que enfrentam a concorrência de outros ativos em ambiente de juros elevados, os fundos de shoppings conseguiram se recuperar e ganharam destaque com uma enxurrada de captações de 2023 para cá, lembra Rafael Vasconcelos, gestor de ativos ilíquidos da Genial Investimentos. “Os shoppings mostraram grande resiliência porque têm uma pulverização natural de lojas e esses FII são grandes, com cerca de até 30 ativos investidos e grandes patrimônios, enquanto os ativos logísticos, por sua vez, não passam de 10% de diversificação de usuários”, avalia o gestor.
O fundo de shoppings da asset, o MALL11, conseguiu crescer na janela positiva de 36 meses para cá, além de crescer em distribuição de dividendos, diz Vasconcelos. A despeito da conjuntura de Selic alta e do impacto do juro internacional, ele lembra que o fundo vai bem na parte operacional e o portfólio de shoppings tem performado acima da inflação.

Potencial de ganho - A precificação dos FII está atrativa e, em alguns casos, as cotas estão descontadas em níveis raramente vistos, observa Mauro Dahruj, sócio da Hedge Investments e responsável pela área de FoFs e CRIs. No fundo de cotas da casa, o HFOF11, o desconto em relação ao patrimônio permite calcular que o potencial de valorização da cota, se elas retornarem aos preços reais, baseados nos laudos de avaliação, é de 30% ou R$ 94,00 contra os atuais R$ 71,00. Além disso, o carrego de dividendos está em 10,65%, diz o gestor.
O portfólio tem sido direcionado para reduzir um pouco o percentual de cotas de fundos de tijolo, à medida que a gestão aumentou a participação dos recebíveis, que hoje representam um quarto do total. “Esse sempre foi um fundo mais de tijolo, mas hoje está em nível recorde de ativos de papel, o que é bom porque ajuda a carteira a ficar mais defensiva”, explica. Como resultado dessas movimentações, o veículo acumula uma reserva de lucros de R$ 23 milhões.
Em seguida aos 25% de ativos financeiros, a carteira é composta pelos segmentos de shopping centers, galpões e escritórios de renda urbana. A exposição a recebíveis garante o carrego e a parte de tijolo tem o potencial para crescer. “A parcela que está em ativos de tijolo tem performado bem, como mostra a constância na distribuição de dividendos, ” afirma o gestor.
Dahruj observa que o mercado de imóveis físicos está saudável e só precisa de estabilidade na expectativa em relação aos juros, com menor volatilidade, para que os fundos de tijolo voltem a se valorizar e a perseguir os preços dos laudos. “O mais importante é que a taxa Selic fique estabilizada porque o mais danoso para o investidor é a incerteza”, afirma.

Simon,Lucas(Kinea) 24junDiversificação - “A exigência da regulação dos fundos de pensão tem feito com que eles se mexam em direção aos FII e os últimos 12 meses viram aumentar o movimento de seleção de gestores”, afirma Lucas Kranjc Simon, real estate portfolio manager da Kinea Investimentos. A asset, que tem hoje R$ 30 bilhões sob gestão em FII, tem dois mandatos de FoFs exclusivos taylor made para duas fundações, um deles conquistado em 2023.
“Esse tipo de fundo atende bem às necessidades das fundações porque permite bater metas e ter ganhos sobre a inflação com uma diversificação que dá acesso, por exemplo, a cotas de imóveis de logística, que tem crescido muito em relação aos demais segmentos”, avalia.
No KFOF11, fundo de cotas da asset, 60% do portfólio está em ativos de tijolo, mas há também ativos de papel (30% estão em FII de CRI), e 4,5% estão em CRIs diretos já que a casa em originação forte desses recebíveis. “Foi a primeira vez que fizemos um CRI direto e foram papéis indexados ao CDI, com baixíssimo risco”, diz.
A recente oferta feita pelo FoF, encerrada em maio, captou R$ 240 milhões e o fundo conseguiu se posicionar bem este ano em fundos de tijolo que turbinaram os dividendos, além de ser um dos que mais geraram ganhos de capital. Como resultado, as cotas se valorizaram acima do valor patrimonial, só perdendo valor depois da oferta, por conta do cenário macro. “Mas nos pareceu uma queda exagerada, até porque temos caixa”, diz o gestor.
A atual proporção entre papel e tijolo deve se manter, estima Simon. “Estamos mais cautelosos com o tijolo hoje, o mercado está mais difícil e os preços estão abaixo do patrimonial”, admite. Para captar nesse ambiente, os fundos precisarão fazer mais do que só receber aluguel, será preciso vender ativos e tomar outras iniciativas porque se os preços não forem condizentes com as cotas, ficará difícil colocar as ofertas”, observa Simon.

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