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A volta após stress de 2023
Após recuarem no ano passado, entidades aproveitam ceticismo do mercado para buscar melhores resultados neste primeiro semestre

Edição 367

Nardo,Bruno(RBR) 23julAo longo do primeiro semestre de 2023, o diferencial dos fundos de papel da RBR Asset Management em relação ao mercado foi não ter nada investido em high yield, categoria onde havia mais risco, materializado pelos eventos de crédito. “Não tínhamos porque não topávamos esse risco nos nossos portfólios; usamos o comportamento do investidor como referência e procuramos compreender a racionalidade do mercado”, diz Bruno Nardo, sócio e portfólio manager da área de ativos líquidos/multiestratégia da gestora.
Em geral os fundos de papel têm ido bem, apesar do período de estresse em 2023. “Além do problema de crédito, houve também um pouco de questões de governança envolvidas ali, como os casos de gestores que misturam equities e dívida”, afirma Nardo. Para os fundos high grade e de crédito estruturado, universo em que está a RBR, não houve eventos problemáticos, até porque os fundos são mais consolidados.
Em 2023, os fundos de papel da asset performaram melhor do que a indústria mas depois disso os fundos de tijolo começaram a melhorar. “Chegamos a ter 90% em imóveis físicos.
No fundo RBRR11, um high grade “puro sangue”, a gestão conseguiu originar créditos bons com a melhor taxa possível e apresentar resultados melhores do que a média da indústria, informa Nardo. Já no fundo RBRY11, de crédito imobiliário estruturado que busca predominantemente o CDI, o dividendo está próximo de 200% do CDI. “Não fazemos fundos high yield porque não queremos buscar CDI mais 10% ou CDI mais 15% em troca de risco maior”, diz o gestor.
De forma geral, o giro de carteira acontece perto de três vezes no ano e o portfólio aproveita para fazer uma adequação aos diversos cenários de mercado.
Em 2024, a construção do portfólio de real estate da casa dá preferência a prédios corporativos em regiões específicas. “Em real estate às vezes basta uma rua de distância para dar diferença nos resultados de vacância, preço de aluguéis e outros indicadores, então essa seleção é fundamental”, diz.
Nos shoppings, embora a renda dos bons ativos esteja subindo, o lado macro trouxe mais incertezas por conta do juro alto e, nos últimos dois meses, a asset decidiu aumentar a parcela de crédito nas carteiras. “Houve uma troca de posições entre tijolo e crédito e o percentual de tijolo, que há dois meses era de 80%, recuou para 60%”, informa Nardo. A diferença foi alocada principalmente em FII de Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRI).
É importante também manter uma parcela de ativos em tijolo diferenciado, o que ajudou o fundo a performar melhor do que a média do mercado. “Quando há bastante ceticismo, vamos para 50% em crédito mas historicamente ficamos entre 50% e 90% no tijolo”, explica.
Apesar das incertezas, o cenário atual é melhor do que era no primeiro trimestre de 2023, avalia Nardo. “O juro futuro não é tão alto como estava naquela época e o valuation é melhor, mas a nossa régua hoje para as carteiras é de 60% dos recursos em ativos de tijolo porque estamos um pouco conservadores”, admite.
Além disso, a gestão vinha também vendendo algumas posições em tijolo para ter caixa, o que é estratégico para poder se beneficiar das oportunidades que surgem em momentos de estresse.
A maior demanda das entidades fechadas de previdência complementar pelos FII tem sido percebida há cerca de um ano e meio, com o aumento dos processos de seleção de gestores, afirma Stephanie Camacho, sócia e relações com investidores da RBR. A casa, que tem R$ 10 bilhões de AUM total, tem hoje quatro mandatos de FoFs exclusivos para fundações, que somam um total de R$ 300 milhões de patrimônio, dentro da área de fundos multiestratégia e que pode incluir também ativos de tijolo.

Vedrossi,Alessandro(Valora) 24jun 01Hedge funds turbinam ganhos - Os FII hedge funds/multiestratégia, com seus mandatos mais amplos e maior poder de diversificação, são o futuro da indústria de FII, acredita Alessandro Vedrossi, sócio responsável pela área imobiliária da Valora Investimentos. Esses fundos não se limitam a comprar ativos de crédito, mas podem ter portfólios mais completos desde que comprem apenas ativos imobiliários. “Na asset, temos FII só de dívida em CRI ou CRA mas também dois FII hedge funds com multiestratégia, que podem incluir renda variável e equities, por exemplo, e têm maior abrangência”, diz Vedrossi.
Para os fundos de papel voltados exclusivamente a dívida, o atual cenário ainda é de CDI bastante alto, lembra o gestor, mas com inflação melhor controlada, o que resulta em juro real e NTN-Bs muito elevados. “Se a gestão for bem feita, os fundos conseguem entregar bons resultados. Aqui, nos últimos 12 meses distribuímos CDI mais 2,9% líquidos e nos 12 meses anteriores o fundo rodou a CDI mais 3% líquidos”, diz. Daqui para a frente, a janela de 12 a 24 meses é positiva porque o CDI está alto e será possível manter um spread interessante no crédito, acredita o gestor.
A discussão agora é sobre quando o CDI vai parar de cair. Ao mesmo tempo, com o CDI em queda, o cenário fica mais positivo para as empresas porque pressiona menos o seu custo de captação. Entre abril de 2023 e março de 2024, ele lembra que houve um discreto fechamento de curva de NTN-B, mas ela já abriu em março, o que traz oportunidade de operar com cupom mais interessante.
“Olhando para o ambiente de curto prazo, os fundos em IPCA continuarão com volatilidade, porém com cupom mais interessante. O problema é que isso não é sustentável e tende a fechar novamente a médio e longo prazos”, lembra Vedrossi. Do ponto de vista dos FII de papel, os portfólios em IPCA tendem a ficar mais “nervosos” e com maior volatilidade do que os atrelados ao CDI.
Já no caso dos multiestratégias de renda imobiliária – VGRI11, em CDI, e VGRI11, em IPCA-, é possível diversificar mais. Os ativos de crédito são os mais importantes no portfólio, com 60% do total, mas há também 20% a 25% de renda variável (já foi 15% no passado) e uma parcela de fundos imobiliários.
A diferença entre essa categoria e os multimercados é que no FII o portfólio tem que ser sempre de ativos imobiliários e não usa derivativos . “É um hedge fund mais no nome, o importante é ser multiestratégia”, diz Vedrossi. Para ele, a tendência é de que com o tempo esse tipo de FII substitua os FoF porque é um produto mais inteligente, com maior flexibilidade na gestão.
O multiestratégia da asset teve retorno de IPCA mais 9,94% em 12 meses, embora não tenha batido o CDI mais 3%. No período anterior, o ganho foi de IPCA mais 8,8% porque a inflação foi menor. O ganho real, diz o gestor, foi expressivo e isso veio das carteiras de FII e de equities. Ele reconhece que a volatilidade desses fundos é desafiadora “mas se o gestor trabalhar direito, o fundo traz mais oportunidades”, acredita.

Possenti,Rodrigo(FAR) 23maiExpectativa de migração - “O juro é o driver do mercado imobiliário e as expectativas do inicio do ano em relação às taxas, aqui e nos EUA, foram frustradas de todas as maneiras, mas mesmo assim os grandes FII de tijolo fizeram emissões que chamaram atenção por seus grandes volumes, alguns deles com ofertas de um bilhão de reais”, analisa Rodrigo Possenti, responsável pela área de fundos imobiliários da Fator. A não continuidade da redução dos juros domésticos e nos EUA desacelerou um pouco o crescimento esperado, contudo, porque a conjuntura acaba por postergar alguns planos e emissões.
Nos fundos de papel, havia a necessidade de uma nova redução do juro, mas como a nova legislação diminuiu muito a emissão de LCA (Letras de Crédito do Agronegócio), de LCI (Letras de Crédito Imobiliário), assim como de todos os demais ativos isentos que são concorrentes dos fundos imobiliários, há uma expectativa de que parte desse dinheiro migre para os FII de ativos financeiros, explica Possenti. Isso ajudaria os FII de papel a voltarem às suas cotas e, se o mercado aquecer mais, será possível esperar uma nova “pernada” de crescimento.
“Agora há espaço para crescer por conta dessa migração, mas ainda falta o incentivo macro, ou seja, do lado do juro”, diz. Os fundamentos que sustentam o mercado são bons, incluindo a recuperação rápida dos shoppings, responsáveis por ganhar preço em primeiro lugar e justificando as emissões gigantescas. Dona de um dos maiores FII de papel do mercado, o Fator Veritá (VRTA11), a casa agora quer crescer também no setor de fundos de tijolos, olhando para a área de logística, onde vê uma demanda reprimida expressiva.
No Veritá, que é o maior da asset, a tese determina um portfólio de crédito bem estruturado e conservador, explica Possenti. “O fundo não paga 15%, mas não tem qualquer problema de crédito porque mantém um processo robusto de monitoramento das operações, com uma equipe de 14 pessoas, três delas só para análise de crédito das operações já em carteira e das novas”, explica. A gestão segue o lema “se antecipar o problema, não haverá défault”, diz o gestor.
Com um portfólio composto em 90% por CRI e em 10% por FII, o fundo está 100% indexado ao IPCA e está, inclusive, modulado para os investidores institucionais, ainda que não tenha sido criado propositalmente para eles.
Já no fundo multiestratégia, o VRTM11, criado em 2023, há uma mescla dos indexadores IPCA e CDI.
A compra pela Fator de parte das operações do Grupo Ourinvest (securitizadora, gestora de recursos e uma fintech) acertada em 2022, incluiu a área de ativos imobiliários e, com isso, a gestora recebeu sete fundos listados. “Na consolidação dos fundos da Ourinvest, pegamos três deles para serem incorporados ao VRTM11 e falta apenas o trâmite operacional para concluir”, conta.
Com uma quantidade de ativos de papel relevantes no mercado, as estratégias mistas começaram a surgir e a sub-categoria dos FII multiestratégia passou a ganhar protagonismo, explica Possenti. “São fundos um pouco mais apimentados, mas o problema é que muitos deles viraram fundos de CRI high yield e em 2023, com os casos da Americanas, Light e outras, diversos fundos de crédito do mercado tiveram muitas dificuldades e a crise derrubou os high yield, já que havia o receio de um credit crunch”, lembra.

Michalua,Marcelo(RBCapital) 24junDemanda enraizada - “Os FII, como veículos versáteis que são, vieram para ficar e a classe segue dinâmica em captação, agora ainda mais porque os produtos alternativos do mercado de capitais ganharam robustez graças às mudanças regulatórias que afetaram os títulos bancários (LCA e LCI) e as ofertas dos bancos serão reduzidas”, avalia Marcelo Michaluá, sócio fundador e CEO da RB Capital. Se esse dinheiro quiser permanecer em incentivados, terá que ir para CRI, CRA ou debêntures de infraestrutura ou para os FII e fundos de debêntures incentivadas. “A demanda por FII está cada vez mais enraizada na carteiras e há grandes distribuidores fazendo grandes captações para fundos de shoppings e de logística”, afirma.
O CRI é uma alternativa importante mas, se o juro cair de modo consistente, os ativos de tijolo ganharão mais tração por sua valorização real. “Enquanto a taxa de juros ainda for relativamente alta, o ambiente mais incerto, o investidor vai para a renda fixa, FII de CRI e diretamente para CRI ou Fiagro e outras opções”, diz Michaluá. A asset tem dois fundos de papel, o RRCI11 e um fundo de fundos, o RFOF11. “Temos originação de ativos e, desde que tenhamos capital, há segurança para acessar bons ativos porque esse é um diferencial nosso”, afirma. No fundo de logística, o RBLG11, a gestão extrai valor de subscrição de riscos de outras fontes, diz Michaluá. “Não se olha o desconto da cota mas a qualidade do portfólio
De 2023 para cá, ele observa que mudou o cenário macro, que era pró- renda fixa e priorizava as compras de CRIs e CRAs, entre outros papéis. “A partir do momento em que surgiu a perspectiva de queda do juro, que hoje infelizmente está um pouco mais lenta, o tijolo ganhou atratividade. Mas o mercado imobiliário é resiliente e o segmento residencial em SP, por exemplo tem forte necessidade de capital”, lembra.
A visão é positiva para quem tem ativos de boa qualidade pelos investimentos e pelos lastros. Na asset, há três fundos de desenvolvimento residencial – RBDS11, RSPD11 e RBIR11-, que têm como característica a especialização de gestão e qualidade da análise técnica da subscrição do risco imobiliário. “Nosso expertise nessa área nos permite estruturar ativos e antes disso selecioná-los numa cesta. No residencial, originamos com os incorporadores e o nosso histórico é de mais de 160 projetos feitos em diferentes ciclos e cenários macro e micro”, explica Michaluá.
A gestão é ativa e o FII de desenvolvimento tem o risco de performance, então é preciso estabelecer regras de governança em concordância com o incorporador. “Também é preciso ter domínio da engenharia física do imóvel e da engenharia financeira para fazer operações estruturadas”, lembra.
Dos 160 projetos, 54 incluem operações de permutas financeiras entre o fundo e o incorporador, sendo 48 delas já terminadas, com bom retorno e alinhamento com os incorporadores, diz Michaluá. “Isso se reflete na rentabilidade do fundo, que investe no projeto em troca de um percentual do VGV (Valor Geral de Vendas). Como a asset atua também como co-investidora nos fundos, há um alinhamento de interesses e a franquia de FII de desenvolvimento é fortalecida pelo histórico de projetos.

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