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O novo mercado de ativos incentivados _ Rafael Ohmachi

Edição 364

No in√≠cio de fevereiro de 2024, o Conselho Monet√°rio Nacional (CMN) publicou as Resolu√ß√Ķes n¬ļ 5.118 e 5.119, trazendo mudan√ßas significativas para o mercado de renda fixa, especialmente no segmento dos ativos incentivados. Essas altera√ß√Ķes afetam diretamente na elegibilidade dos lastros utilizados para emiss√£o desses t√≠tulos, e seus prazos de vencimentos, o que resultar√° potencialmente na redu√ß√£o da oferta dessas classes de ativos de investimentos.
Adicionalmente à mudança trazida pela resolução do CMN, tem-se o impacto relevante do fim do benefício tributário dos fundos fechados exclusivos ao final de 2023, criando uma migração do capital desses fundos exclusivos para carteiras de títulos isentos, no intuito de manter o benefício da isenção, que nos fundos exclusivos era diferida até realização, e no caso dos títulos á assegurada pela legislação pertinente.
Imediatamente √† publica√ß√£o da resolu√ß√£o do CMN em fevereiro, o mercado de forma imediata reagiu, primeiramente pela redu√ß√£o estrutural na oferta de ativos isentos, dado o menor volume de emiss√Ķes de CRI, CRA, LCI e LCA, incluindo potenciais emiss√Ķes que deixaram de ser perseguidas por conta da inelegibilidade dos lastros associados. Como resultado, temos observado um maior n√≠vel de atratividade e demanda pelas deb√™ntures de infraestrutura incentivadas, que, sob a Lei 12.431, se beneficiam de isen√ß√£o fiscal para pessoas f√≠sicas.
√Ä medida que a oferta de outros ativos incentivados foi restringida, a resolu√ß√£o de forma autom√°tica desencadeou um forte fluxo comprador no mercado secund√°rio de deb√™ntures incentivadas, provocando uma expressiva compress√£o dos pr√™mios de cr√©dito dos pap√©is, incluindo alguns ativos high-grade de prazo mais curto que j√° negociam com spread negativo em rela√ß√£o aos t√≠tulos p√ļblicos de refer√™ncia ‚Äď isso, em fun√ß√£o da isen√ß√£o tribut√°ria que os t√≠tulos p√ļblicos n√£o oferecem.
Diante da alta procura, o mercado secund√°rio de deb√™ntures incentivadas atingiu um volume recorde de negocia√ß√Ķes ao longo do m√™s de fevereiro, tendo movimento cerca de R$ 21 bilh√Ķes. J√° as deb√™ntures n√£o-incentivadas em compara√ß√£o, apresentaram um volume de aproximadamente R$ 27 bilh√Ķes de negocia√ß√Ķes no mesmo per√≠odo.
Por outro lado, o mercado prim√°rio de deb√™ntures incentivadas somou um volume de emiss√Ķes da ordem de R$ 5,5 bilh√Ķes em fevereiro, abaixo da m√©dia dos √ļltimos meses, explicada pela sazonalidade do in√≠cio de ano. O volume mais fraco de emiss√Ķes no mercado prim√°rio trouxe press√£o adicional para a rela√ß√£o de equil√≠brio entre oferta e demanda das deb√™ntures incentivadas e foi mais um dos fatores que contribuiu para o forte fechamento dos spreads de cr√©dito.
A expectativa da RB Capital Asset é que a demanda por debêntures incentivadas continue elevada, não só pela migração do capital dos fundos exclusivos para ativos incentivados, mas também pelo cenário de queda estrutural da taxa Selic, que estimula a migração e realocação dos portfólios investidos em ativos de risco soberano para títulos de renda fixa de crédito privado, que contam com o benefício da isenção.
Por mais que tenhamos observado essa forte compressão nos spreads, após a resolução do CMN, enxergamos que ainda existem boas oportunidades no mercado de debêntures incentivadas, onde através de uma gestão ativa e expertise pode-se capturar e agregar alfa nas carteiras. A gestão ativa é um fator de diferenciação pois requer que o gestor acompanhe de perto o que existe de pipeline e ofertas no mercado primário, o que permite construir uma proximidade com os distribuidores, assim como no mercado secundário, onde bons ativos são negociados com deslocamento de preços onde spreads são negociados acima de seus ativos pares.
Ap√≥s esse movimento inicial, julgamos que as oportunidades atuais encontram-se em ativos com menor visibilidade. Por√©m essa abordagem e t√°tica de aloca√ß√£o e gest√£o exige maior dilig√™ncia e profundidade t√©cnica no processo de underwriting, incluindo an√°lise de cr√©dito, an√°lise e acompanhamento de projetos e concess√Ķes, alguns ainda em greenfield e constru√ß√£o que exigem uma capacidade de avaliar riscos de obra e performance, al√©m do entendimento de marcos regulat√≥rios e riscos intr√≠nsecos dos sub-setores.
Vale destacar que o percentual do setor da infraestrutura no PIB brasileiro, da ordem de 35%, √© significativamente menor quando comparado √† sua participa√ß√£o no PIB dos pa√≠ses desenvolvidos. E, no caso brasileiro, a solu√ß√£o via financiamento p√ļblico (BNDES) j√° mostrou-se insuficiente e custosa para o Tesouro, o que requer obrigatoriamente que o financiamento do setor passe necessariamente pelo mercado de capitais.

Rafael Ohmachi é gestor de fundos da RB Asset