Entre o alpha e o beta
Fundos de pensão definem estratégias das carteiras de investimento com um mix entre gestão passiva e ativa, para conseguir bater benchmarks

Edição 369

A combinação de estratégias de gestão ativa e passiva de investimento, ajustada aos diferentes modelos de gestão própria e terceirizada é cada vez mais utilizada pelos fundos de pensão como alternativa para buscar mais alpha em suas aplicações, em especial no caso das carteiras de renda variável. Mas ela vem acompanhada de mais cuidado na seleção de gestores e seu acompanhamento.
“A tomada de decisões de investimento em renda variável ativa pelas fundações deve partir de uma reflexão inicial sobre a existência de alpha que justifique essa exposição e a nossa percepção a esse respeito é de que a gestão ativa no Brasil pode propiciar alpha de modo consistente e acima do benchmark por prazos longos”, avalia Leonardo Mandelblatt, diretor de investimento da Fapes.
Além disso, ele observa que as entidades devem analisar sua competência, estrutura e exposição que justifique uma gestão ativa,seja ela proprietária ou terceirizada. “A Fapes tem essa competência e estrutura para selecionar e acompanhar gestores, então essas duas crenças nos levam a querer estar muito mais na estratégias ativas do que nas passivas”, assegura.
Mas a busca por uma performance acima do Ibovespa é de longo prazo e pode ser necessário fazer ajustes em movimentos táticos de curto prazo. “É preciso considerar as oportunidades de mercado em renda fixa, por exemplo, e fazer ajustes na renda variável para poder aproveitá-las”, diz. Ele ilustra: quando acabamos de alocar num gestor de renda variável e ainda não deu tempo para a carteira maturar,podemos recorrer a uma parcela menor alocada em gestão passiva para capturar um retorno rápido. Outra alternativa é resgatar dessa gestão passiva para comprar NTN e manter a parcela ativa inalterada.
A fundação está no meio do processo para a montagem de sua nova carteira, explica Mandelblatt, e por conta disso a maior parte de sua renda variável hoje está em estratégias passivas, mas a composição final deverá ficar com 80% de gestão ativa e 20% passiva, conta Mandelblatt. O rigor na seleção e a definição dos critérios mais relevantes são fundamentais para ter uma composição adequada. “O mercado brasileiro é eficientemente ineficiente e a maioria dos agentes não consegue resultados acima dos benchmarks durante janelas mais longas, mas há uma assimetria que permite obter essas janelas. Há também um número razoável de gestores que consegue rentabilidade acima do benchmark que compense os custos de administração e de performance ou até mesmo superar os custos de forma sustentável”, analisa.
Identificar oportunidades ou alternativas de terceirização ou uma forma híbrida dos dois é um outro passo essencial, assim como manter uma equipe especializada para fazer a seleção. Na Fapes a gestão ativa é 100% terceirizada e o objetivo é montar uma carteira de gestores de modo que a fundação seja um alocador e não gestor direto de ativos. Um dos cuidados, diz Mandelblatt, é saber que o número dos gestores em si nem sempre significa diversificação. “É preciso olhar a carteira como um todo e não os gestores individualmente, para ver se todos não estão apostando na mesma coisa”, afirma.
Escolher estratégia ativa com tracking error baixo nem sempre é bom porque o gestor pode ficar muito perto de uma gestão passiva, avisa o diretor. “Se ele se coloca como gestor ativo e mais descorrelacionado do Ibovespa, com maior tracking error, não pode ser diferente disso na prática. Um tracking error alto não é necessariamente bom mas, por outro lado, se for baixo ele não se qualifica, para nós, como gestor ativo”, explica.
Tudo depende dos objetivos específicos de cada fundação. Se o objetivo for superar o Ibovespa e ter um alpha mais tímido, o tracking error baixo se justifica porque se esse indicador for mais alto trará maior risco do gestor errar a mão e performar abaixo do benchmark, aponta Mandelblatt. “No nosso caso, temos um target alto de alpha e precisamos de estratégias mais descorrelacionadas”, diz.
Na comparação, ele lembra que a gestão passiva da entidade tem ETFs eficientes, com liquidez interessante que têm conseguido até mesmo gerar um micro alpha. “Além disso, esse é um instrumento de custo baixo porque a renda que recebemos de aluguel de ETF pode pagar e até superar o seu custo”, observa.
A seleção de gestores na entidade identifica aqueles com track records favoráveis em retorno e risco e inclui uma due diligence para saber se ele tem qualificação e estrutura de risco para repetir performances passadas”, diz. Depois disso é aplicado um sistema para explodir todos os dados e ler o resultado final. “A leitura dessa última linha mostra se a carteira final da entidade está com uma concentração excessiva em setores ou empresas, para que possamos fazer ajustes”, explica.
Embora use um mecanismo objetivo para a pontuação dos gestores, a fundação não necessariamente fará sua escolha apenas com base nisso porque é preciso também combinar estilos ou teses de investimento. “Se ele se declara dentro de um determinado estilo, deve ter um giro de carteira compatível com isso”, lembra. O critério mínimo é ter pelo menos R$ 1 bilhão sob gestão, mas o AUM será acompanhado de perto para conferir eventuais alterações.

Maior controle de riscos - A carteira de investimentos da Forluz vê a combinação de estratégias de gestão ativa e passiva como parte de um quadro mais amplo de alternativas que é utilizado para gerar alpha em diversas classes, explica Emílio Cáfaro, diretor de investimentos e controle. “Na renda variável, 96% dos recursos estão alocados em estratégias de gestão ativa, mas aí está incluída uma posição estrutural com gestores que são ativos em relação ao Ibovespa porém têm tracking error muito baixo em relação a esse índice, o que lhes permite gerar alpha, com pouco descolamento do indicador quando o mercado está ruim”, diz. Essa parcela responde por 50% a 60% dos recursos alocados em estratégias ativas.
Há ainda uma parte da carteira ativa com um mix de estratégias que apresenta maior tracking error e portanto maior descorrelação com o Ibovespa, com mais volatilidade. Esse modelo permite ter maior controle de riscos, diz Cáfaro. Os 4% restantes estão alocados em ETFs (fundos de índice).
O processo de seleção dos gestores também segue algumas diretrizes diferentes para as estratégias ativas e as passivas, afirma Cáfaro. “Em todos eles, o processo considera rigorosos critérios qualitativos e quantitativos, mas os pesos atribuídos são diferentes. No caso dos gestores de estratégias passivas damos peso maior às taxas de administração e custos em geral. Já na gestão ativa, o resultado do fundo tem um peso maior do que a taxa, consideramos a capacidade do gestor gerar alpha|”, diz. O ponto principal é tentar não concentrar em poucas casas, a não ser na renda fixa, especificamente na parcela do ALM que inclui títulos marcados na curva, que fica mais concentrada.
A Forluz tem reduzido sua alocação em renda variável nos últimos anos porque o seu plano maior, que tem perfis de investimento, é de contribuição variável (CV) e da pandemia para cá houve uma forte migração dos participantes para os perfis conservador ou ultra conservador. Outra razão para reduzir essa classe veio da alta dos juros, que levou a encontrar taxas de 6% com ativos de menor risco para imunizar a carteira. O consolidado de todos os planos tem 7% alocados em renda variável, percentual que era de 14% e caiu pela metade.
Na renda fixa, a fundação tem uma parcela em títulos marcados na curva e muitos comprados acima das metas; na parcela marcada a mercado, há uma posição estrutural na renda fixa de gestão passiva, em títulos indexados à inflação ligados ao benchmark da entidade e em fundos passivos para cobrir a meta, com um trabalho sobre a duration desses fundos, o que permite gerar alpha com uma posição menor de gestão ativa.
Já nos fundos de investimento imobiliário, Cáfaro explica que a gestão é 100% ativa porque há uma forte dispersão das entregas dos gestores acima ou abaixo do Ifix, o que torna muito importante o processo de seleção de gestores ativos. Em multimercados, a gestão é 100% ativa e, no investimento internacional, há dois fundos exclusivos de gestão ativa com estratégias de renda variável e de renda fixa e a meta de retorno é dólar mais 4%.
No segmento de crédito, os três fundos exclusivos de gestão ativa, com risco high grade, que somam R$ 450 milhões, garantem diversificação, informa Thaís Vasconcellos, gerente de renda fixa, imóveis e empréstimo.

Problema crônico - Na Fundação Copel, a busca de rentabilidade atua em diversas frentes que levam em conta o volume de recursos e as limitações impostas pelo número de pessoas na equipe, hoje com onze pessoas incluindo três profissionais em back-office, assim como as necessidades de alocação nas diversas classes de ativos. “É preciso combinar estratégias próprias e terceirizadas, então na renda variável a gestão própria é mais passiva, enquanto os gestores externos ficam todos voltados à gestão ativa, predominante”, conta José Carlos Lakoski, diretor de investimentos.
Na renda variável, 80% dos recursos estão nas mãos de gestores externos, de gestão ativa, e composta por estratégias de total return, ações livres e small caps. As small caps respondem por aproximadamente 15% do total dessa carteira. São ativos que tem a característica de sofrer mais em determinados momentos por conta de questões de liquidez, mas que também “puxam” mais a carteira em momentos de retomada. “Gostamos de manter isso no portfólio, porém de forma mais satélite porque em alguns ciclos econômicos passados as small caps sofreram mais”, diz. Os dois fundos de small caps mantidos atualmente trouxeram até uma surpresa este ano. “Um deles foi relativamente bem e o outro sofreu um pouco mas até conseguiu entregar algum alpha, de maneira surpreendente”, observa.
No caso dos fundos multimercados, 100% da carteira é terceirizada e de gestão ativa. Ele lembra que tem sido difícil para os gestores, tanto em renda variável quanto em multimercados, apresentarem alpha nos últimos anos e o primeiro semestre de 2024 foi muito ruim para as duas classes, “mas ainda sou um sonhador em relação à gestão ativa”, diz. A performance da carteira de crédito privado com gestão ativa, em contrapartida, tem conseguido superar os benchmarks.
O maior problema em renda variável e multimercados, avalia Lakoski, é a concentração dos gestores em estratégias similares durante períodos em que os mercados vão mal “Há uma aproximação de estratégias quando os ciclos econômicos são desfavoráveis e os gestores tendem a se proteger da mesma forma, ficando muito correlacionados. No segmento de ações livres, por exemplo, estão todos fugindo dos mesmos ativos, como Vale e Petrobras”, afirma.
O fato de todos se defenderem da mesma maneira é um “problema crônico” que deixa as carteiras muito semelhantes. “Esse é um desafio para todos nós porque precisamos comprar um pouco mais de risco para que as estratégias e a diversificação sejam mais efetivas, em ciclos favoráveis ou não. Temos que buscar alguns requisitos mais fortes na seleção porque quando colocamos oito ou dez casas gestoras, esperamos maior diversificação de estratégias”, afirma.
A fundação, que passa pelo ajuste ao PDV (Plano de Demissão Voluntária) na patrocinadora, espera a conclusão desse processo, em setembro, para dar início à consolidação melhor das estratégias do seu plano de contribuição variável, tanto na parcela de contribuição definida como na de benefício definido. “Já houve uma redução de 6% na carteira de renda variável e um pouco acima disso nos multimercados, para fazer esse ajuste ao PDV, mas a nossa prioridade até setembro é reestruturar o plano CV. Até agora fizemos desinvestimentos em todas as classes exceto nos FIP e quando a parte CD do plano estiver mais organizada, vamos rever a estratégia de renda variável”, informa.
Em relação aos gestores, a intenção é verificar se estão correlacionados e buscar maior diversificação, mas sem fazer alterações bruscas. “Não gostamos de mudanças abruptas, alguns gestores estão conosco há dez anos, então vamos buscar um pouco mais de descorrelação por meio de ajustes de estratégias e eventualmente de gestores. Vamos fazer isso também em fundos macro porque também aí vemos uma proximidade”, diz.
Entre as estratégias utilizadas pela fundação na renda variável, Lakoski cita a de small caps, que responde por aproximadamente 15% do total dessa carteira. São ativos que tem a característica de sofrer mais em determinados momentos por conta de questões de liquidez, mas que também “puxam” mais a carteira em momentos de retomada.