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Testando limites de risco
O ano de 2023 foi cheio de incertezas, incluindo a crise da Americanas, que fechou o mercado de crédito por meses, e a política errática de juros do Fed

Edição 364

Para a indústria de fundos de investimentos o ano de 2024 traz um ambiente menos carregado de incertezas e com expectativa mais positiva do que a de 2023 em relação à retomada de interesse dos investidores pelo risco, em especial no caso dos institucionais como os fundos de pensão, a previdência aberta e os RPPS. A tendência é de que, salvo novas ondas de sustos e reviravoltas nos EUA, o mundo entre em trajetória de juros cadentes, mas a forte correlação entre os ativos globais e a economia americana preocupa.
Em 2023, no Brasil, o primeiro semestre foi marcado pelo default no mercado de crédito privado, aberto com a crise na Americanas, que se somou aos reflexos globais do discurso duro do Fed em relação à política monetária. Isso inaugurou um período particularmente difícil, que foi agravado em seguida, em março, pela ameaça de possível quebradeira de bancos americanos, observa Fernando Cavallete, especialista de portfólio da Itaú Asset Management. “O Fed mexeu muito com a precificação dos ativos porque o mercado naquele momento precificava um aperto monetário maior e a quebra do Silicon Valley Bank veio “debaixo do nariz do Fed”, trazendo uma sinalização oposta, de que viriam cortes substanciais”, afirma.
O timing errático das diversas declarações do presidente do Fed, Jerome Powel, também ajudou a colocar lenha nessa fogueira. “Enquanto na terça-feira ele ainda falava em mais aperto monetário, na quinta veio a quebra do banco e o mercado reprecificou tudo”, afirma.
No Brasil, lembra Cavallete, a discussão foi sobre o timing da flexibilização monetária também porque a pressão sobre a inflação continuava forte e o mercado estava cético em relação aos cortes da Selic. “A curva de juros chacoalhou e tudo mudou muito rápido a partir do momento em que o Banco Central começou de fato a cortar o juro, foi uma oscilação forte na curva”, explica.
Para a gestão dos fundos, o ambiente volátil tornou difícil acertar o direcional, porque é possível estar na posição correta mas errar o timing. “Se você ficar alguns meses nadando contra a precificação do mercado, o investidor fica incomodado e resgata, então o gestor precisa ter muita clareza”, diz. Nos multimercados, a asset sentiu esse efeito, assim como ocorreu em todo o mercado. “Houve uma migração desses fundos. O investidor optou por renda fixa pós-fixada e pelos ativos isentos, em sua maioria atrelados ao CDI”, afirma Cavallete.
“O segundo semestre trouxe de volta uma vertente que historicamente era menos relevante, o aumento da correlação dos ativos globais, principalmente nos mercados de juros”, afirma Cavallete. “Diferente do primeiro semestre, quando as curvas de juros dos diversos países ainda apontavam em direções opostas (Brasil e Chile para baixo e EUA para cima, por exemplo), no segundo semestre o mercado global de juro futuro passou a ser negociado como se fosse um derivativo do mercado americano e foram todos juntos”, diz.
Este ano, a forte correlação permanece, assim como as dificuldades para avaliar o timing do corte de juros pelo Fed. “As projeções davam conta de que o corte poderia vir em março, mas agora já se fala em junho”, diz.
Na asset, a aposta em juro e inflação menores fez a diferença para diversos fundos da classe de renda fixa/crédito no primeiro semestre, quando ainda era possível aos fundos operar Brasil. Um dos fundos de renda fixa com melhor performance em 2023 foi o institucional referenciado em DI, que tem 35% alocados em crédito, sendo dois terços em Letras Financeiras e um terço em debêntures. “Mas é crédito pulverizado e sem Lojas Americanas”, informa Cavallete.
Ele destaca ainda a gestão do fundos Verso M de renda fixa e do Fidelidade W3, lembrando que os gestores conseguiram prever a antecipação do corte de juros pelo BC quando o mercado aqui ainda estava cético. Já nos multimercados, o Artax, focado em América Latina, foi um dos poucos da indústria a bater o CDI no ano, graças a apostas na curva de juros do Chile.
“O ano de 2023, como acontece ainda em 2024, trouxe uma série de desafios na construção de cenários, com instabilidades geopolíticas e o jogo da inflação no mundo”, diz Renato Eid Tucci, superintendente de estratégias indexadas e investimento responsável da Itaú Asset. Ele lembra que quando há uma mudança no ciclo de juros os ativos atrelados a maior risco passam a ter performance relevante. “No Brasil, os ciclos de corte costumam durar 13 meses e nesse período a bolsa melhora. Estudos mostram inclusive um desempenho melhor das ações do segmento de small caps nesses momentos”, afirma.

Research ganha peso - Enquanto 2023 favoreceu os gestores que souberam explorar os juros elevados, com o alongamento de carteiras para encontrar o melhor alinhamento de curvas, o início de 2024 tem sido de um otimismo cauteloso, reflexo de um ambiente que está um pouco mais favorável ao risco, analisa Pablo Costa Sarmento, diretor presidente da Caixa Asset. “Nosso foco é oferecer cada vez mais opções aderentes aos objetivos dos institucionais, que respondem por cerca de 60% do nosso total de ativos sob gestão”, afirma.
Em 2023, foi preciso enfrentar três principais surpresas: os defaults de crédito no Brasil, o corte do juro em agosto pelo Banco Central e o comunicado do Fed, em dezembro, indicando a manutenção do juro nos EUA que impulsionou o rally das bolsas. “Mas a gestão dos nossos fundos conseguiu surfar bem esse ambiente e antecipar os movimentos de alguns bancos centrais, assim como seu impacto positivo sobre os ativos de risco”, explica.
As apostas da gestora este ano mantêm posições tomadas em juros e compradas em bolsa, mas o excesso de otimismo registrado no final do ano passado já está embutido nos preços, diz Sarmento. “Não há mais nada barato na bolsa e o investimento precisa contar com um sólido processo de research e de seleção de ativos”, afirma. Ele reconhece que será preciso também ter “um pouco mais de estômago” e mirar a rentabilidade a médio e longo prazos.
Em 2023, os fundos de renda fixa da casa performaram bem em ambiente de juros elevados, assim como os fundos institucionais que investem em BDRs. Este ano a perspectiva segue positiva para a renda fixa, seja no mercado global seja no doméstico, incluindo as oportunidades em crédito privado.
Os multimercados macro foram uma surpresa positiva diante das dificuldades que essa indústria enfrentou para minimizar a perda de patrimônio sob gestão. “Como somos vinculados ao banco comercial, que tem grande capilaridade, os recursos que saíram dos nossos multimercados foram deslocados para LCI, LCA e para a tesouraria do próprio banco, então o patrimônio saiu da asset mas foi para o banco comercial ”, diz.
Em 2024, o objetivo é continuar a ampliar sua presença junto aos institucionais. “Vamos ter o time cada vez mais em campo para aumentar nossa fatia de mercado, vamos ser bem agressivos em relação às taxas cobradas”.

Vários anos num só - As reviravoltas foram tantas que é possível dizer que o ano de 2023 teve diversos anos dentro de um só, tanto aqui como lá fora, diz Marcelo Pacheco, CIO da BB Asset Management. “Os problemas de crédito da Americanas e da Light, duas grandes emissoras, impactaram o mercado de crédito/renda fixa e produziram retornos negativos nos meses de janeiro e fevereiro. A onda de vendas acabou por atingir todos os demais ativos de crédito até abril/maio”, afirma.
O acerto da asset foi perceber que o problema não era sistêmico, mas isolado. “Naquele momento, as demais empresas que se viam com alta alavancagem decidiram fazer operações de equities para desalavancar, mas a opção foi por fazê-lo via emissão de ações e não pela negociação de dívidas, o que aumentou as oportunidades de investir”, explica Pacheco.
A gestora aproveitou para aumentar a alocação de seus fundos e garantir ganhos relevantes. Já no segundo semestre esse movimento se acentuou, embora ainda demorasse para ficar visível. “Hoje se consegue ver que houve rentabilidades muito fortes no crédito”, diz.
O segundo movimento que agitou o ano foi a discussão sobre o regramento fiscal do governo brasileiro. “De novo, fizemos uma boa leitura e percebemos que a solução seria boa, ainda que não fosse ótima, e que agradaria ao mercado”, explica Pacheco. Isso coincidiu com o início do ciclo de corte de juros e a gestão percebeu que os riscos fiscais iriam se dissipar e ajudar a derrubar as taxas.
A terceira questão foi a preocupação com os EUA, mesmo porque o mercado dava como quase certo que a economia americana entraria em recessão. Ao contrário, ela se manteve em aceleração, as empresas de tecnologia puxaram a produtividade e os índices de ações. “Muita gente achou que o S&P iria despencar em algum momento, mas isso não aconteceu. Foi dureza tentar prever o comportamento da economia americana, inclusive por conta dos índices erráticos de inflação nos EUA”, diz o gestor.
Em outubro, a curva de juros lá subiu muito e impactou a curva aqui, mas na virada de novembro a avaliação da asset foi a de que aquele estresse não iria se sustentar. “Fizemos posições importantes em juros, bolsa e câmbio e os meses de novembro e dezembro foram muito bons em performance”, observa.
Por outro lado, em 2024 os indicadores do Fed continuam erráticos. Há dois meses, a declaração do presidente Jerome Powel levou o mercado a apostar no corte dos juros já em março, mas em seguida isso passou para maio e depois junho. “Acreditamos que o corte só virá no segundo semestre. O mercado espera por isso para ter maior confiança numa alta sustentável da bolsa”, diz Pacheco.
Hoje, o consenso é de a inflação está convergindo em diversos lugares e, no Brasil, o BC deverá fazer uma sequência de quatro cortes de 0,50% na Selic, para terminar o ano perto de 9%, acredita Pacheco.

Frutos do crédito - Com R$ 800 bilhões de ativos sob gestão, dos quais mais de R$ 400 bilhões são de planos de previdência – entidades fechadas, abertas e RPPS -, a Bradesco Asset Management manteve em 2023 um posicionamento alinhado ao cenário macro e com menor posição em risco, sempre de acordo com os movimentos dos mercados. “Predominaram as estratégias em juros, mas também em inflação e inclinação da curva de juros, sempre com cautela em relação aos mercados”, explica Maria Isabel de Paula Mattos, head comercial da gestora.
A aversão ao risco manteve os investidores mais voltados à renda fixa/crédito privado, enquanto as alocações em fundos multimercados e ações sofreram mais o impacto das incertezas do cenário global. “O Brasil já havia começado a fazer sua lição de casa, mas os problemas com inflação em outros mercados tornaram o cenário tenso”, diz.
A performance positiva de um grande número de fundos de crédito reflete o que foi o ano para a asset. Foram, ao todo, dez eventos de crédito que começaram em janeiro e foram monitorados pela equipe ao longo do ano. “Os nossos fundos saíram invictos, atingindo o resultado objetivo dos seus mandatos”, afirma.
A casa opera em crédito privado com um time de 21 profissionais e tem R$ 280 bilhões sob gestão nessa classe. “A construção desses portfólios é muito cautelosa, aloca em papéis de altíssima qualidade, porém é ativa e registrou alta rotação da carteira ao longo do ano, com R$ 20 bilhões negociados no mercado secundário”, explica.
Com histórico de três anos diversificando suas estratégias nessa área, a gestora passou de um perfil voltado apenas aos ativos high grade para incorporar hoje também o crédito estruturado. São quatro produtos ao todo, incluindo um fundo high yield com perfil de longo prazo. “O investimento feito no time de gestão e análise colheu seus primeiros frutos em 2023”, conta Mattos. Este ano, a tendência é de maior procura por ativos de crédito, incluindo os fundos de debêntures incentivadas de infraestrutura.

Ranking - Data base 31/12/2023 (arquivo em pdf)

Fundos analidados em 12 / 24 / 26 meses (arquivo em pdf)

Performance geral dos gestores (arquivo em pdf)

Melhores gestores em Renda Fixa (arquivo em pdf)

Melhores gestores em Multimercados (arquivo em pdf)

Melhores gestores em Ações (arquivo em pdf)