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Inflação global preocupa
O mercado observa as tendências da inflação e procura compreender o que será a economia pós-pandemia, no momento ainda bastante incerta

Edição 340

As alocações em ativos no exterior, sejam ações ou títulos, deu um salto no último ano. As alocações em ações e recibos de ações no exterior somavam R$ 89,44 bilhões em 30 de junho, indicando um salto de de 60,77% em seis meses e de 36,26% em doze meses. Já as alocações em bonds, eurobonds e bradies, embora representassem apenas R$ 20,80 bilhões na mesma data, mantinham as mesmas elevadas taxas de crescimento de 60,77% em seis meses e de 36,26% em doze meses.
Na Opportunity Asset Management, a maior parte da alocação feita pelo seu fundo de ações de exterior foi voltada a ativos de empresas de mercados desenvolvidos de retorno absoluto, com ênfase nos EUA, e manteve-se consistente desde o início de 2020, informa o sócio e gestor de global equities da asset, Vinícius Ferreira. São ativos de companhias de qualidade e crescimento estrutural, mais previsível, protegidas por barreiras de entrada contra a concorrência e com alta rentabilidade nas atividades que desempenham. Foram vencedores e ganharam market share porque surfaram bem as tendências de consumo, observa Ferreira. Nos 12 meses, a gestora concentrou o portfólio em ativos ligados à internet, marketing digital, e-commerce, software e telecom, além de pagamentos eletrônicos.
“A dinâmica do mercado mostrou uma mudança de expectativa em relação à velocidade da retomada econômica no mundo e ao seu impacto sobre a inflação, então o mercado foi de um extremo ao outro”, enfatiza. Mais recentemente, o mercado observa as tendências da inflação e procura compreender o que será a economia pós-pandemia, ainda bastante incerta. É importante acompanhar as empresas bem de perto porque as tendências mudam de maneira muito forte, é preciso saber qual será o “novo normal” e o que voltará a ser como antes. O universo de cobertura da asset está sempre em expansão, diz Ferreira, são cinco analistas além dele e a análise quantitativa é parte importante do trabalho.
O mandato de ações globais da asset tem um viés forte para os mercados desenvolvidos, com arcabouços regulatórios que também são bem desenvolvidos. “Entendemos melhor como são feitas as tomadas de decisões e, por terem maior solidez, eles acabam funcionando como porto seguro, além de terem maior poder de fogo nos momentos de ruptura”, diz.
A casa estuda o mercado chinês e o seu ciclo de crédito imobiliário porque considera interessante a análise do escrutínio regulatório feito pelo governo junto a diversas empresas de diversos setores. “Não fizemos investimento em empresas chinesas porque a cultura e o ambiente de negócios lá são diferentes e o ruído regulatório torna difícil prever até que ponto o regulador pretende interferir de fato nas empresas, mas tem sido um aprendizado importante”, afirma.
Sob o ponto de vista geográfico, a exposição não mudou de 2020 para cá e a maior parte dos ativos é de empresas americanas, até porque as principais companhias inovadoras estão lá. “Como efeito da crise, tivemos maior exposição a e-commerce e ativos ligados à mudança nos padrões de consumo. Assim que o cenário da vacina ficou mais claro, aumentamos a exposição aos setores que haviam sido mais prejudicados, como os de viagens e transportes aéreos, sempre buscando empresas de qualidade e reduzimos o e-commerce”.
A gestora aumentou a exposição a ativos de empresas de marketing digital que se beneficiam do e-commerce com atraso, como a Google, que era a sua maior posição até julho, e passou a olhar também outros ativos, sempre com uma análise bottom up. O período de muitas mudanças desde meados de 2020 foi positivo para os “vencedores estruturais”, que tiveram um resultado expressivo na saída da pandemia, avalia Ferreira. Entre os fatores que mais contribuíram para isso estiveram a forte exposição da casa à Amazon, cujos papéis haviam subido 11% na Nasdaq em 12 meses até julho; à Etsy, plataforma global de compra e venda de produtos artesanais e a plataforma global Caravan.

Frente ao ambiente de juros baixos, a bandeira da GeoCapital, que tem foco exclusivo na diversificação em ações globais, reverberou junto aos investidores dos mais diversos portes ao longo dos últimos 18 meses, observa Daniel Martins, CEO e diretor de investimentos. “A queda da Selic fez com que o investidor nos procurasse mais, o objetivo era ter o risco da alocação diversificado tanto em geopolíticas quanto em modelos de negócios”, diz. Com isso, a gestora dobrou o número de clientes, que passou a 1.500 no final de 2020, e nos primeiros nove meses deste ano já havia dobrado de novo, com mais de três mil clientes e estimativa de fechar 2021 com 4.500. Isso inclui os públicos de varejo, private dos bancos, plataformas e institucionais.
“De 12 meses para cá o grau de incerteza sobre a vacina e o lockdown era alto e foi preciso avaliar o mercado em diferentes níveis”, lembra Martins. Primeiro vieram as empresas de tecnologia, depois as de viagens, as companhias aéreas e hotéis, fabricantes de aviões e outros ativos ligados à reabertura das atividades, incluindo os parques da Disney, restaurantes, o setor de bebidas, etc. Assim que ficou claro que a vacina seria ministrada em diferentes países, o mercado passou a apostar no retorno de diversos setores, com foco em empresas de muita qualidade em modelos de negócios.
Com rentabilidade de 30% em 12 meses, o fundo mais focado nos institucionais adicionou retorno além do câmbio, responsável por 2% a 3% desse desempenho. A estratégia selecionou ações de empresas com excelente modelo de negócio, num universo de cobertura que escolhe as 60 melhores.
“A crise testou esses modelos e mostrou aqueles que se mostraram mais resilientes. Como nossa alocação não tem objetivos setoriais específicos, o tema geral foi a volta à normalidade, em algum nível, pós-Covid”, conta o gestor. A metodologia compara o valor atual das empresas à visão de longo prazo (cinco anos) da casa e identifica atualmente patamares médios que chegam a 15% em dólar ao ano. “Isso porque há bolsões e histórias que ainda têm retorno a capturar daqui para a frente nessa volta ao normal, tanto em geração de caixa quanto no lado operacional”, avalia. A GeoCapital passou a acompanhar mais os ativos ligados a health care e alguns chineses.
Entre os destaques estão os papéis da Illumina, principal empresa da cadeia de sequenciamento genético com tecnologia de RNA mensageiro. “Ela se mostrou resiliente e trouxemos para dentro da carteira, assim como a Palo Alto Networks, de segurança contra ataques cibernéticos, um ativo vencedor, mas é preciso acompanhar a inovar sempre. A crise trouxe aprendizado e também fez crescer a percepção de valor do gestor nesse período”, acredita Martins.

Para a SPX Capital, gestora independente com R$ 56 bilhões sob gestão, a grande aposta dos últimos dois anos tem sido no mercado de crédito global, a estratégia que mais cresceu e a nova vertical da casa, inclusive com novos produtos voltados aos institucionais. A gestora, que já mantinha ativos de crédito global em seus fundos multimercados macro, tomou a decisão de lançar dois fundos de crédito dedicados, um fundo local de renda fixa lançado em 2019 e outro, um long biased global, em junho deste ano. Ambos já somam patrimônio de R$ 1 bilhão. No exterior, a estratégia aloca em títulos soberanos e corporate de América Latina e EUA, com perfil high yeld e várias posições em derivativos, informa o sócio e gestor de crédito privado Beny Parnes.
No mercado dos EUA são apenas corporate bonds de high yeld ou investment grade. Na América Latina, a tendência é olhar papéis com menor volatilidade (não compra Argentina, por exemplo). “Está claro que o mundo vive uma transição frente à nova postura da China, que parou de trazer boas noticias, pondera o gestor. Frente às dúvidas sobre inflação nos EUA e a crise de energia no mundo, ele admite que o juro para crédito corporativo não está sendo pago pelo risco que pode se materializar. O que levou a SPX a escolher alguns setores específicos, como o de transportes aéreos, lazer e energia. “Mas saímos fora e estamos com uma posição muito leve em EUA”, afirma Parnes.

Com R$ 15 bilhões em fundos que compram crédito, dos quais R$ 8,2 bilhões detidos por seus fundos dedicados, a Icatu Vanguarda considera fundamental avaliar a gestão em horizontes mais longos, até porque em 2020 houve uma crise importante no mercado de crédito e a melhora ao longo dos meses veio de forma monotônica, produzindo um longo período de forte vento a favor. “ Os preços dos ativos estavam com preços muito baixos e os retornos ficaram muito altos, então no pós crise todos os gestores ficaram muito bem. A Icatu Vanguarda tem 18 anos de vida e sabemos que em períodos de vento a favor fica difícil diferenciar os bons analistas e os bons gestores”, diz o CEO e sócio Bernardo Schneider.
Nesse período, houve muitas emissões e atividades no mercado de capitais mas a capacidade analítica e a geração de retorno aí muda um pouco, diz o gestor. Na asset, a estrutura conta com uma equipe de onze pessoas para analisar 180 emissores em carteira, o que dá um diferencial importante para a análise, aponta Schneider. De 2020 para cá o número de emissores na carteira cresceu 40% e no período de dois anos esse número dobrou e saiu de 90 para 180 emissores. Isso foi possível porque há três anos a casa vinha incrementado a equipe para aprovar e monitorar o portfolio.
“A asset vinha de uma janela satisfatória e chegou à crise bastante leve, com os passivos mais alinhados do que a média da indústria. Não sofremos resgates e pudemos ser bem atuantes na crise, com estratégias direcionais”, diz o portfolio manager Antonio Correa.
A estratégia concentrou ativos de melhor qualidade e isso deu resultado. No final de 2020, quando a curva ficou mais racional, os ativos de mesmo prazo médio e de empresas com menor rating, já pagavam um pouco menos de spread. “Voltamos a diversificar a carteira, com atenção às métricas de liquidez porque alguns dos ativos que mais sofreram foram os que estavam concentrados em poucos gestores e tiveram que pagar prêmio de saída”, explica Correa. A partir de outubro e novembro, a gestora tinha patrimônio e agilidade para alocar, no momento em que os grandes bancos estruturadores começaram a voltar ao mercado de capitais e encontravam poucas casas disponíveis.
Os ganhos foram acentuados também com o aproveitamento das emissões interessantes em risco/retorno. Três meses após as emissões, a casa teve ganho relevante de marcação a mercado quando alguns desses ativos estavam sendo negociados no secundário. Um exemplo foi a emissão de debêntures feita em novembro de 2020 pela Cteep (Companhia de Transmissão de Energia Elétrica Paulista), com rating triple A e risco de crédito baixo, num book building do qual poucos fundos puderam participar. “A emissão saiu a CDI mais 2,83% e três meses depois foi ao mercado secundário com taxa de CDI mais 1,90%, ou seja, valorizou mais de 5% em três meses, então nós só precisamos ter agilidade para responder rapidamente a isso”, conta Correa.

Os 12 meses foram muito ricos em originação de operações com títulos privados e crédito estruturado porque a economia reabriu gradualmente e trouxe um volume importante de recebíveis ao mercado, matéria-prima para os FIDCs”, analisa Ricardo Binelli, sócio e diretor de gestão de estruturados da Solis Investimentos. A casa viu seu patrimônio sob gestão crescer de R$ 4 bilhões no final de 2020 para R$ 5,2 bilhões em julho. Nos últimos dois meses, diz Ricardo, tem aumentado a demanda por ativos de crédito também nas plataformas.
“O crédito, que não era muito abundante, cresceu e melhorou de qualidade porque as empresas foram adimplentes mesmo com a crise, diz o gestor. “Tivemos maior volume de operações, mais taxas e maior qualidade de crédito nos ativos, o que melhorou a performance dos FIDCs dedicados e garantiu maior diversidade de títulos para os FICs de FIDCs”. A boa performance dos créditos e a maior capacidade de diversificar operações ajudaram e muitos FIDCs que lançaram séries novas no ano passado vieram com precificação atraente, que chegou a CDI mais 4,5% ou CDI mais 5%.
A partir de março e abril deste ano, com o início da alta do juro, boa parte do varejo veio para fundos de crédito líquidos e, de outro lado, aumentou a demanda dos gestores por mais FIDCs. Ele lembra que as operações trazidas pelas fintechs foram as mais importantes, com o financiamento de pequenos varejistas vinculados a grandes empresas brasileiras. Há fintechs que atuam em crédito consignado, no financiamento de integradores de energia solar e já há operações de crédito ligadas ao ASG.
Essa movimentação gerou uma relação risco/retorno positiva para o investidor. Os preços também se movimentaram para acompanhar a mudança na curva de juros e hoje um ativo que pague CDI mais 3% já é suficiente para garantir a meta de IPCA mais 5,5%, o que no ano passado exigia um prêmio de CDI mais 5%”, ressalta Ricardo.

A carteira de ativos de crédito bem balanceada por diversos emissores de mais de 15 setores, além da diversificação por risco de crédito, foi uma fórmula acertada da Devant Asset para enfrentar a volatilidade do mercado no período de 12 meses, diz o sócio fundador e diretor de gestão Bruno Eiras. “Diversificamos também por indexadores, entre CDI +, percentual do CDI, IPCA e IGPM, um modelo que funcionou bem diante da queda da Selic, quando usar o IGPM e o IPCA foi bem assertivo. Do final de 2020 para cá também funcionou porque nós surfamos bem esse cenário inflacionário alocando mais em um ou outro indexador conforme a nossa visão macro”, explica.
A asset tem uma parcela de alocação preponderante em ativos high grade, com empresas que têm bom perfil de crédito e geradoras de caixa, com uma parcela de crédito estruturado bem pulverizada. “Houve a forte remarcação das debêntures high grade que saltaram de CDI mais 1% para CDI mais 5% e, olhando o portfolio como um todo vimos que na nossa matriz de alocação as empresas robustas e resilientes, com risco/retorno mais atrativo do que a parcela de estruturados, então reduzimos o estruturado e concentramos em debêntures e LFs de bancos e empresas de primeira linha”, diz Eiras. Isso porque muito do aumento da taxa veio em função da liquidez de mercado e não da qualidade das empresas.
A casa selecionou ativos que pudessem capturar a melhora no último trimestre de 2020 e no primeiro trimestre deste ano e o fechamento de spreads para CDI mais 1,6%. “Para fazer isso não foi preciso alongar prazos da carteira e o duration foi mantido entre o curto e o médio prazos, o que nos garantiu excelente performance perante os pares, resultando em maior captação”, afirma. A gestora tem um time de gestão com 15 pessoas e acompanha mais de 130 emissores, sendo que 80 deles estão alocados. Há casos bem emblemáticos entre os ativos nesse período, diz Eiras. “Houve emissor listado em bolsa que chegou a spread de CDI mais 15%, no auge da pandemia, ou 69% de valor de face do ativo e que hoje está em CDI mais 7%, por exemplo. E há LFs de bancos privados de primeira linha, no nível de Itaú e Bradesco, que chegaram a 200% do CDI e recuaram hoje para 130% do CDI.

Segmentação por Ativos (em pdf)